互联网+新兴独角兽企业并购估值分析

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[摘要]在“互联网+”环境下，信息技术支撑的商业模式不断创新，新业态不断涌现，给人们的工作和生活方式带来了颠覆式变化。独角兽作为新兴企业群体，近几年受到投资市场的偏爱，实现爆发式成长，其估值呈现不断提升的趋势，但是独角兽企业具有成长迅速却没有可比公司，成立时间较短而缺乏历史数据，轻资产占比高等特征，使得传统估值方法并不适用于这类新兴企业群体，其估值存在极大的模糊性和不确定性，某些独角兽企业甚至出现上市后的市值还不如IPO前估值高的问题。分析中国独角兽企业在并购活动中的估值情况，有助于更好地理解这类蓬勃发展的新兴企业群体的成长机制与估值规律。

[关键词]互联网+；独角兽企业；并购；企业估值

一、引言

“独角兽企业”(Unicornenterprise)的概念由美国著名风险投资家、CowboyVentures的创始人AileenLee于2013年首次提出，是指那些创立时间不超过10年，成长迅速，私募和公开市场的估值超过10亿美元的创新型领军企业[1]。作为近几年新出现的企业群体，独角兽企业为经济结构优化升级和区域创新发展做出了重大贡献，在某种程度上已经成为彰显一个国家未来经济发展方向的评价指标[2]。独角兽企业的概念自提出以来，已经得到科技界和资本市场的高度关注，受到各路资本的追捧，并成为战略管理领域新的研究热点。根据长城战略咨询于2019年5月的《2018年中国独角兽企业研究报告》，中国目前有超过200家的独角兽企业，总估值高达7441亿美元，其中包括7家市值超过100亿美元(含)的超级独角兽企业[3]。2018年11月15日，国家正式宣布设立科创板，监管层频频对“四新经济”领域的独角兽IPO释放利好消息[4]，独角兽企业成为新经济时代下的热门话题，面临着前所未有的发展机遇。在2015年的政府工作报告中，总理首次提出国家要制定“互联网+”行动计划，“互联网+”成为社会各界讨论的热点话题。“互联网+”是传统行业与互联网融合之后创造出的全新体验，为企业的发展迎来了新的机遇，对于打造“大众创业、万众创新”发展引擎、推动产业结构优化升级和培育经济发展新的增长级都具有重要意义。自中国正式接入互联网以来，我国互联网产业实现了跨越式发展，给人们的生活和工作方式带来了根本性的变化。近几年，新兴企业群体———独角兽企业出现，凭借独特的商业模式和创新的信息技术在短短几年时间内就取得了巨大发展，成为互联网某一细分领域的领军者，产生了突出的示范效应，例如并称为TMD的三家独角兽企业———今日头条、美团点评、滴滴出行，其产品分别占据中国资讯、消费和出行的入口，深刻地改变了人们的生活方式，成为推动我国经济高质量发展的重要驱动力。目前，独角兽企业主要分布在科技领域，移动互联网技术的发展催生了独角兽企业的快速崛起，而独角兽企业的发展对于推动产业优化升级和经济高速发展起到了举足轻重的作用。并购作为现代企业实现快速扩张和整合的重要方式之一，实质上是企业对资源重新整合与配置的过程，如果能合理整合被并方的资源，以实现协同效应，将会给主并方创造巨大的价值，强化企业的核心竞争力，但是高溢价并购形成的巨额商誉，对上市公司的经营业绩存在潜在风险，容易引起股票市场的动荡。目前，资本市场普遍认为估值的高低是评价一家独角兽企业成败的决定性标准，同样是成立不到10年的创业型企业，为什么有的独角兽企业估值非常高，有的估值却比较低[5]？在中国，绝大多数独角兽企业都处于经营亏损的状态，其估值没有现有利润作为参考，纯粹是一种未来预期，从而导致高估值实质上成为一种对未来价值的透支，具有极高的风险性[5]。基于此，本文试图填补独角兽企业并购估值领域的研究空白，基于中国情境，分析独角兽企业在并购活动中的估值情况，以理解这类新兴企业群体的成长机制和估值规律，同时为科学且准确地评估独角兽企业提供有价值的参考，以促使其实现高质量的发展。

二、文献综述

独角兽企业虽然是新生事物，但其爆发式的成长速度和巨大的估值空间使其成为新经济时代现象级的企业，能够引领区域新经济的快速发展[6]。独角兽这一企业群体，在全世界范围内都引起了广泛关注，但是目前对于该群体的研究比较少见[5]。独角兽企业估值之高，融资速度之快、资产扩张规模之大是其它类型的创业企业所无法比拟的[7]，但是未公开上市导致其难以由市场给出公允价值，同时轻资产、轻利润、重模式、重流量等特点又使得传统估值方法失效，因此，独角兽企业的估值既可能存在泡沫也可能被低估[5]，目前关于独角兽企业估值的研究和实践探索都处于初级阶段[8]。蒋光祥以京东数科为例，谈到多数金融科技领域的独角兽企业至今为止仍然处于亏损边缘，虽然业务基础不好，但估值被吹得很高，独角兽企业未来的发展重心应当是尽快找到盈利变现模式[9]。白雪认为目前独角兽企业的市场估值水平普遍较高，由于未上市且多为轻资产企业，导致其财务信息透明度较低，商业模式不明确，经营风险比较大，因此，很难合理评价独角兽企业的市场估值情况[10]。吕梅萌和杨银娥以小米集团为例，分析独角兽企业价值评估的影响因素，提出应当考虑行业影响、独角兽企业的特点、经营状况、文化理念和架构，同时对资产基础法、市场法和收益法进行比较分析，认为收益法在目前独角兽企业价值评估中的适用性较高[11]。宋立丰、祁大伟等从独角兽的内涵与外延出发，对传统估值方法进行调整，引入媒体报道、企业类型动态发展、血统、制度环境与制度创业以及社群五个新要素，结合独角兽企业自身的特点，综合考虑和判断企业估值的高低，并提出独角兽企业最核心的差异体现在估值上[5]。陈靖、徐建国等首次对独角兽企业的估值进行量化研究并分析其背后的驱动因素，从全球四个重要的初创企业数据库中整理和分析了273家独角兽企业的信息，发现独角兽企业的估值呈现两大趋势：一是初创企业达到独角兽估值所需的时间迅速缩短，二是独角兽企业的估值水平不断提升[12]。通过梳理现有文献，本章对独角兽企业的估值研究进行了全面且深入的分析。目前关于独角兽企业估值的研究和实践探索都处于初级阶段[9]，很少有学者将独角兽企业的估值作为一个整体进行研究[5]，独角兽作为一个较新的企业群体，关于它的研究有着巨大的现实需求，而且相关实践进展已经远远快于理论，因此，也有着迫切的研究需求。

三、独角兽企业并购估值分析

独角兽企业作为互联网经济的典型代表，有创新和话题，在资本的助推下以迅猛之势崛起，随后开始野蛮生长，但也频现成长之痛，目前只有少数独角兽企业探索出一个比较清晰的盈利模式，绝大多数独角兽企业仍处于经营亏损的状态，其业务持续性亏损，每年的现金净流量为负，导致难以用现金流量折现模型对独角兽企业进行价值评估。价值评估作为并购决策的关键环节，合理的评估方法有助于提升并购决策的科学性，并购的价值评估既需要考虑并购的协同效应，又要考虑并购后市场竞争结构变化的影响。成本法、市场法和收益法是目前国际上公认的三大价值评估方法，也是我国价值评估理论和实践中普遍认可且采用的评估方法。独角兽企业具有轻资产的特点，核心价值是品牌、技术和人才等，这些都无法用数字量化，因此，成本法无法评估独角兽企业的真实价值。而市场法要求在市场中找到与被评估企业相同或类似且具有可比性质的公司，独角兽企业一般成立时间较短，相关业务领域内很难有可比的已上市公司。在市场竞争中，主并方一般更加关注被并方未来能为企业所带来的收益，而收益法就是将被并方的未来预期收益折算成现值以确定公司的价值。例如美团并购摩拜，看重的并不是摩拜所拥有的共享单车这类固定资产，而是注册用户和出行大数据，希望共享单车用户能为美团带来持续流量的增长，同时给已有平台上的客户群提供更加多元化的品质化服务，以满足客户不同的场景需求，创造更大的价值。扩大资本收益也是并购活动的重要动因，资本市场对独角兽公司主营业务未来前景的看好将会推动并购活动的高估值。基于此，本研究认为采用收益法对独角兽企业进行估值更为合理。大数据时代，流量为王，用户信息作为重要的无形资产，是互联网公司的命脉，为此，企业不惜通过大规模烧钱和给用户补贴来实现快速扩张，抢占市场份额。车培荣和尚茹南通过对36家在美国上市的中国互联网公司进行实证研究，发现活跃用户的信息数量能够极大提高公司的市值[13]。企业价值=活跃用户数×单位用户价值，这一计算公式能够体现处于成长期的独角兽企业流量价值，但这一指标的关键在于单位用户价值的估量。目前，国内不少学者已经开始研究数据资产的价值评估，这一新兴领域将会有一个不断完善的研究过程[14]，这对于提高独角兽企业价值评估的准确性具有重要意义。

四、并购估值活动的风险以及发展前景

独角兽企业成长迅速却没有可比公司，成立时间较短而缺乏历史数据，轻资产占比高等特征，使得其并购估值呈现出一个明显的特征就是高溢价并购，导致主并方的资产负债表形成巨额商誉，而商誉需要在每年年末进行减值测试，这意味着市场一旦出现波动，被并方某一年度的实际经营业绩与并购时承诺的业绩存在较大差距时，商誉会发生大幅度减值，主并方将不得不计提大额的商誉减值准备，这在冲减资产的同时，也会抵减净利润，进而严重拖累上市公司当年的业绩，影响股价。此外，商誉减值准备一经计提，在以后期间不得转回，这对公司报表的影响是不可挽回的，极有可能导致企业信用评级下调，进而影响企业的融资能力。因此，本研究认为对于独角兽企业的并购需要谨慎对待，科学合理地评估独角兽企业的并购定价，防范商誉减值风险。自2015年以来，独角兽企业不断出现在公众视野中，在各个行业和领域中具有举足轻重的地位。在新经济时代，独角兽企业的并购估值是一个重要且有趣的话题。当前独角兽企业的并购估值存在较大的风险，其估值不相称的利润增长速度和无法完成业绩承诺的隐患给并购带来了极大不确定性，主并方需要密切关注企业的估值定价以及标的资产持续盈利情况，并且对表外无形资产进行补充披露，从而做出科学合理的投资决策。

作者：周乐婧 余鲲鹏 单位：华侨大学