上市企业应对传闻实证研究

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本文作者：张宁1 刘春林2 作者单位：1.青岛大学国际商学院 2.南京大学商学院

一、引言

金融市场中的传闻(Rumor)会造成公司股价的异常波动。在出现传闻的情况下，市场监管部门要求涉传公司及时进行信息披露，以提高证券市场的公平和效率。从企业的角度来看，那些虚假的利空消息会带来严重的负面后果，上市公司通过澄清公告对不实的负面传闻进行否认，目的是减少传闻影响并挽回股价损失。然而，中国证券市场中却存在着大量的“澄清公告澄而不清”的现象。传闻心理学领域的相关研究发现，之所以传闻难以澄清，原因在于传闻澄清的有效性受到某些因素的影响［1］102，其中信息的内容(Message)和信息的来源(Source)是两类重要的影响因素。就股票市场中的传闻澄清问题而言，信息内容特征主要体现在澄清公告所采用的否认措辞(Wording);而信息来源特征可以分成两部分，其一是澄清公告的企业的声誉(Reputation)，其二是报道传闻的媒体的权威性(Authority)。基于心理学领域的研究成果，本文对中国股票市场中的澄清公告的否认措辞对澄清效果的影响进行检验，并重点探讨澄清企业的声誉和传闻媒体的权威性的调节功能，力图揭示信息来源在传闻澄清问题中的作用机制。为此，我们收集了1998年到2009年中国A股市场的澄清公告，从中整理出115个针对虚假负面传闻进行否认的澄清公告样本。利用多元回归模型对以上影响变量进行分析，研究发现:上市公司在澄清公告中的否认措辞将显著影响澄清效果，措辞越强烈，澄清的效果越好;否认措辞与澄清效果的关系同时受到企业声誉和媒体权威性的调节作用。具体来说，澄清公告的企业声誉越差，否认措辞对澄清效果的影响越大;企业声誉越好，否认措辞的影响越小。另外，传闻来源媒体的权威性越高，否认措辞对澄清效果的影响越大;媒体权威性越低，否认措辞的影响越小。本文的贡献主要体现在两个方面:其一，本研究检验了心理学相关理论在现实证券市场中的有效性，并且拓展了金融市场领域的研究范畴;其二，从应用角度来看，本文的研究结论揭示了传闻澄清问题中信息来源对投资者的作用机制，为上市公司有效应对不实的市场传闻提供了新的思路。

二、理论与假设

传闻在金融市场中是一个永恒的话题，通常定义为“未被证实的非官方信息”［2］，其对股价和企业的影响一直备受学术界关注。市场传闻会在很大程度上影响公司股价，这一观点在金融领域的研究中得到了反复验证［3－4］。从上市公司的角度来看，那些能够带来不利后果的负面传闻很可能给企业带来灾难性的影响［5］。因此，如何应对负面市场传闻，特别是那些虚假的负面传闻，成为上市公司亟待解决的问题。

澄清公告是上市公司应对不实负面传闻的主要途径，其可以视为上市公司对市场传闻的“官方否认”。在有效的金融市场中，理性的投资者应该抛弃传闻信息，转而接受澄清信息，即澄清公告应该是有效的。但人们并非完全理性，在对信息的判断与决策中存在着认知偏差。在心理学领域，许多学者认为对于负面传闻采用直接否认的策略往往是无效的［6］，甚至在一定的情况下会增强传闻的可信度，产生相反的效果［7］。但也有不少学者坚持认为，对负面传闻进行否认可以在一定程度上减少传闻的影响［8－9］。DiFonzo和Bordia(2007)［1］91对涉及降低传闻可信性策略的文献进行了元分析(Meta-Analysis)，他们指出，之所以对传闻进行否认会呈现不同的效果，原因在于传闻的澄清效果受到多种因素的影响，其中一个重要因素源于澄清信息的内容特征。Bordia等人(2005)［9］1301对反驳传闻所采用的措辞(Wording)进行了研究，发现否认措辞的强弱很大程度决定了澄清的效果。就本文的研究而言，我们将澄清公告按照否认措辞的强弱程度分为“强否认”和“弱否认”。根据传闻心理学的研究发现，辩解能力高的“强否认”效果要好于辩解能力低的“弱否认”。我们推断这一结论在中国股票市场同样成立，即“强否认”具有相对较好的澄清效果。因此，我们提出如下假设:假设1:澄清公告的否认措辞会影响传闻的澄清效果，“强否认”的措辞比“弱否认”具有更好的效果。

除了澄清公告的信息内容，还存在其它因素对澄清的效果产生作用。信息的来源特征是另一类关键的影响因素。就传闻澄清问题而言，信息来源可以分成两部分:澄清的来源和传闻的来源。澄清的来源特征是传闻研究领域的重要话题，心理学界对澄清来源的诚信度(Honesty)和认同程度(Identification)等特征进行了研究［8，10］。Einwiller等人(2008)［8］2248根据信息加工理论中的启发式-系统加工模型对传闻澄清的信息质量和个体对涉传对象的认同程度进行了研究，他们发现，对澄清来源持不认同态度者(disidentifiers)对澄清信息进行系统加工，只有辩解能力强的否认措辞才能使其信服，辩解能力弱的则难以发挥作用，在这种情况下，强否认与弱否认对澄清效果的影响较大;而对于认同者(identifiers)或中立者(neutral)，他们对澄清信息采用启发式加工，不同强度的否认措辞对其均可能产生作用，强弱否认对澄清效果的影响较小。因此我们认为，就本研究而言，澄清公告的上市公司的企业声誉会影响投资者对该企业的认同程度，最终对澄清公告的效果产生作用。对于声誉较差的企业，投资者对待其澄清公告的态度会更加慎重，从而对澄清信息进行系统加工，只有否认措辞强硬的澄清公告才有可能说服投资者，否认措辞不坚决或含糊不清的澄清公告则很难起到说服作用;对于声誉较好的企业，投资者对待其澄清公告的态度相对轻率，对澄清信息往往采用启发式加工，澄清公告中否认措辞的强弱对投资者的影响相对较小。基于以上讨论，我们提出如下假设:假设2:企业声誉对否认措辞与澄清效果的关系具有调节作用。企业声誉越差，其否认措辞对澄清效果的影响越大;企业声誉越好，其否认措辞对澄清效果的影响越小。

传闻来源是传闻澄清问题的另一个来源因素，传闻心理学领域对传闻来源的权威性(Authority)和可靠性(Credibility)等特征进行了研究［1］100。不少传闻心理学研究者认为，传闻来源的权威性和可靠性会对传闻的可信度产生作用［11－12］，继而影响到对不同来源传闻的澄清效果。我们认为传闻来源媒体权威性通过影响投资者对待澄清公告信息的态度，从而在传闻澄清中起到调节性作用。对于来自权威媒体的传闻，人们会对传闻信息产生更高的粘性(Stickiness)［13］，使得传闻更加被人们所重视。根据启发式-系统加工模型，当对这些传闻进行澄清时，人们对待澄清信息的态度也会更加审慎，对澄清公告采用系统式加工。而非权威媒体的传闻被否认时，人们对待澄清信息的态度则会相对轻率，对澄清公告往往采用启发式加工。因此，我们推测，针对不同的媒体上的负面传闻，企业即使采用相同的否认措辞，投资者对澄清公告的反应很可能是不同的。对权威媒体的传闻进行澄清，由于投资者对澄清公告进行系统加工，从而对其中的措辞认识更加清晰，否认措辞的影响更加显著;对非权威媒体的传闻进行澄清，由于投资者对澄清公告进行启发式加工，导致对其中的措辞认识并不清晰，否认措辞的影响相对较弱。基于以上讨论，我们提出如下假设:假设3:传闻来源媒体的权威性对否认措辞与澄清效果的关系具有调节作用。针对权威媒体上的传闻进行澄清，否认措辞对澄清效果的影响更大;针对非权威媒体上的传闻进行澄清，否认措辞对澄清效果的影响较小。

三、样本收集与研究设计

(一)数据来源与样本描述

本文的样本数据来源于Wind金融数据库和CCER经济金融研究数据库。上市公司的澄清公告来源于Wind金融数据库，这些样本企业的股票交易数据和财务数据则通过CCER经济金融研究数据库获取。通过查阅1998－2009年中国A股市场中上市公司对负面传闻进行否认的澄清公告，我们初步收集到297个样本。根据本文研究的需要，我们对样本进行了进一步地筛选，剔除了无效样本。样本的筛选按照如下标准:(1)剔除无法确定传闻正式日期的样本;(2)剔除无法确定传闻来源媒体的样本;(3)剔除上市公司在传闻之前长期停牌的样本;(4)剔除传闻公布10日后才澄清公告的样本;(5)剔除无法获得上市公司财务数据的样本。按照以上标准，收集到有效的澄清公告115个，其中沪市样本59个，深市样本56个。我们对澄清公告样本进行了细分，其样本分布如表1所示。从行业分布来看，样本涵盖了包括制造业、批发和零售贸易等多数行业，其中制造业的样本占58．26%，其余行业占41．74%。从传闻的内容来看，负面传闻主要涉及到企业经营、财务和法律等方面的问题，这三类问题占传闻总数的四分之三。从传闻的来源看，负面传闻报道的媒体主要是纸质报刊媒体，占了总数的86．09%，其次是网络媒体，占9．57%，来自电视和政府机构的负面传闻很少。从传闻报道的时期来看，近期(2007年之后)的市场传闻较多，近两年多来的传闻数量占到了58．26%，早期(2007年之前)的市场传闻较少，而1998－2006年九年间的传闻数量只占41．74%。另外，澄清滞后时间表示澄清公告是在传闻公布后第几个交易日的，在115个样本中有51个样本企业(44．35%)在传闻出现后的第一个交易日就对传闻进行澄清，31个企业(26．96%)在第二个交易日对传闻澄清，15个企业(13．04%)在第三个交易日进行澄清，18个企业(15．65%)在3日之后才进行澄清。

(二)事件研究方法

本文采用“事件研究法”来计算市场传闻和澄清公告的市场反应。本研究存在着两个事件日，即传闻日(记为R)和澄清公告日(记为A)。由于传闻日(R)和澄清日(A)之间的时间间隔并不固定，从1日到10日不等，使得本研究具有一定的特殊性。我们将事件窗口设置为传闻日(R)前3天到澄清日(A)，即［R-3，A］。事件窗口的定义如图1所示。本文采用市场调整法来计算股票的非正常收益。公式如下:（略）。事件研究方法所计算的非正常收益(AR)用于检验负面传闻事件对股票价格的影响。计算得到的累积非正常收益(CAR)则用于检验澄清效果及其影响因素的作用。

(三)回归模型与变量设置

本文采用多元回归模型对澄清效果的影响因素展开分析。我们建立了以下回归模型，并利用层级回归方法来检验否认措辞对澄清效果的影响，以及企业声誉和媒体权威性的调节作用。

CAR=β0+β1Asset+β2ROA+β3Debt+β4PB+β5Industry+β8ST+β6Suspension+β7Lag+β9Time+β10Wording+β11Reputation+β12Wording×Reputation+β13Authority+β14Wording×Authority澄清效果(CAR):本研究的因变量是澄清公告的效果，既要考虑澄清对市场的影响，又要考虑澄清之前传闻已产生的影响。因此，澄清公告的效果是投资者对传闻和澄清两个市场消息的综合反应。考虑到负面传闻在澄清公告正式公布前一天已经对市场产生了影响(详见第四部分)，我们选择传闻前一日到澄清公告日的累积非正常收益(CAR［R-1，A］)作为因变量。CAR的值越高，说明澄清当日的股价恢复越明显，澄清的效果越好;CAR的值越低，说明澄清日的股价恢复越不明显，澄清的效果越差。

否认措辞(Wording):企业的“否认措辞”(Wording)主要是指澄清公告在措辞上的辩解力度。我们在解读澄清公告时发现，企业的澄清措辞可以划分为两种类型:“强否认”和“弱否认”。“强否认”的澄清公告在措辞上对负面传闻信息进行强有力的反驳，一般在澄清公告中包括“严重失实”、“追究法律责任”等态度强烈的否认措辞或明确的事实证据，我们将其归类为“强否认”，①否则就视为“弱否认”。②对于“否认措辞”变量，我们将“强否认”的值设置为1，“弱否认”的值设置为0。

企业声誉(Reputation):企业声誉是一个包含多个方面内容的概念，本文所关注的是企业在信息披露方面的声誉。Gabbioneta等人［14］在测量企业信息披露声誉时考虑了三个方面因素:信息披露的经常性和及时性、信息的完整性和详细性、信息与企业承诺的一致性。中国上市公司信息披露违规涉及到的问题，涵盖了Gabbioneta所考虑的三个方面因素，包括:“未及时披露公司重大事项”、“业绩预测结果不准确或不及时”、“信息披露虚假或严重误导性陈述”等。肖海莲和胡挺(2007)［15］认为信息披露声誉可以用上市公司的信息披露违规情况来衡量。因此，本研究中的企业声誉(Reputation)变量可以用上市公司在信息披露方面的违规经历来衡量。我们选用涉传企业在澄清公告之前的信息披露违规次数来测量企业声誉，这是一个逆向变量，即违规次数越多，企业声誉越差。

媒体权威性(Authority):报道传闻“媒体的权威性”(Authority)采用媒体在国内财经类新闻界的影响力来衡量。我们将传闻样本涉及的所有来源媒体划分为两大类别:权威媒体(取值为1)和非权威媒体(取值为0)。根据澄清公告样本中涉及到的媒体，本文将以下传闻来源媒体界定为权威媒体(其他的界定为非权威媒体):(1)政府部门信息平台(如:发改委网站、环保局网站)和中央电视台;(2)证监会指定的上市公司信息披露平台，包括“四报一刊”(《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》、《证券日报》、《证券市场周刊》)和证交所指定网站(中证网、巨潮网等);(3)影响力和覆盖面较大的几大财经类报刊(部分参考华文报刊网的财经类报刊排名数据)，包括:《21世纪经济报道》、《经济观察报》、《中国经营报》和《华夏时报》等。

控制变量:除了以上研究变量外，澄清的效果可能还会受到其它潜在因素的影响。本文选择企业澄清公告前一年的年度财务指标作为控制变量，包括:“总资产”、“资产收益率”、“债务资产比率”和“市净率”。“总资产(自然对数调整)”(Asset)用于控制企业规模;“资产收益率”(ROA)用于控制企业盈利能力;“债务资产比率”(Debt)用于控制企业的债务融资依赖程度;“市净率”(PB)则反应了企业的市场价值。本文还控制了“行业”(Industry)的影响因素，将样本划分为制造业(取值为1)与非制造业(取值为0)。

我们也考虑到“特殊处理”(ST)企业(取值为1)对投资者反应的影响。在股票交易数据中，我们发现一些企业在传闻日开始停牌，而到澄清公告日再复牌，这种“停牌”策略推迟了投资者对传闻的响应，可能会对澄清效果带来影响。为了控制这种影响，我们将“停牌”(Sus-pension)样本取值为1，非停牌样本取值为0。此外，由于样本中传闻日到澄清日的间隔时间并不固定，考虑到企业澄清响应的滞后可能会影响投资者的反应，我们将“澄清滞后时间”(Lag)作为模型的控制变量。另外，本文还考虑“传闻时期”(Time)的影响，控制了近期传闻(2007年之后传闻，取值为1)和早期传闻(2007年之前传闻，取值为0)。表2显示了本研究涉及变量的描述性统计以及皮尔逊相关系数。从表2中我们可以得出一些基本结论，即澄清效果(CAR)与否认措辞(Wording)具有较强的相关性，而CAR与企业声誉(Reputation)和媒体权威性(Authority)两变量的相关性较弱。这初步表明，澄清公告的否认措辞会直接影响澄清效果，而企业声誉与澄清效果以及媒体权威性与澄清效果之间不存在直接的关系。

四、实证结果分析

(一)负面传闻的影响与澄清公告的作用

在分析澄清效果的影响因素之前，首先对负面传闻对市场的影响以及澄清公告的效果进行检验。表3显示了从传闻前3日到传闻日(R)的平均非正常收益(AAR)，负面传闻当日的平均非正常收益显著为负，达到了－1．88%(p＜0．01)。除此之外，我们还发现，传闻前一日(R-1)的平均非正常收益也显著为负(p＜0．01)。以上表明，投资者将对媒体的负面传闻做出反应，而且这种反应在传闻前一天就已经开始，并在传闻当日最为强烈。表3中还显示了澄清公告的效果，其当日(A)的平均非正常收益仅为0．34%(p＞0．1)，股价得到了微弱的恢复，但市场反应并不显著。从传闻期间到公告日的平均累积非正常收益来看，收益仍然显著为负(p＜0．01)，股价并没有因为澄清公告的而得到逆转。以上数据表明，澄清公告缺乏市场有效性。

(二)否认措辞对澄清效果的影响

我们首先利用多元回归模型分析“否认措辞”(Wording)变量对澄清效果的影响。多元回归分析结果如表4所示。模型1只包含控制变量，对因变量CAR的解释能力为13．10%。模型2加入“否认措辞”(Word-ing)变量后，回归方程的解释能力显著提高(△R2=0．0391，p＜0．05)，达到17．01%。“否认措辞”的系数显著为正(β10=0．0222，p＜0．05)，表明澄清公告的否认措辞对投资者的投资行为产生了影响，“强否认”的澄清将有利于传闻后股价的恢复。假设1得到支持。

(三)媒体权威性与企业声誉的调节作用

通过层级回归方法，我们对企业声誉和媒体权威性的调节作用进行检验。表4中模型3和模型4分别对两个来源特征变量的调节作用进行了检验，模型5则同时考虑两个变量的调节作用。模型3加入了“企业声誉”(Reputation)及其与“否认措辞”的交互项(中心化处理)(Wording×Reputa-tion)，回归方程的解释能力显著提高(△R2=0．0498，p＜0．05)，达到21．99%。交互项(Wording×Reputa-tion)的系数显著为正(β12=0．0143，p＜0．05)，表明企业声誉对否认措辞和澄清效果的关系具有调节作用。具体来说，声誉越差的企业，其澄清公告中的否认措辞对澄清效果的影响越大;声誉越好的企业，其否认措辞对澄清效果的影响越小。该结论支持假设2。模型4在模型2的基础上加入了“媒体权威性”(Authority)及其与“否认措辞”的交互项(中心化处理)(Wording×Authority)，回归方程的解释能力显著提高(△R2=0．0523，p＜0．05)，达到22．24%。交互项(Wording×Authority)的系数显著为正(β14=0．0127，p＜0．05)，表明媒体权威性对否认措辞和澄清效果的关系具有调节作用。具体来说，针对权威媒体上的传闻进行澄清，否认措辞对澄清效果的影响更大;针对非权威媒体上的传闻进行澄清，否认措辞的影响较小。该结论支持假设3。模型5将企业声誉与媒体权威性同时加入模型，得到了与模型3和模型4分别检验结果相一致的结论，这表明否认措辞与澄清效果的关系同时受到企业声誉与媒体权威性两个变量的调节影响。模型5的结果进一步验证了假设2和假设3。

为了更直观地描述澄清来源与传闻来源在传闻澄清问题中的调节功能，我们分别做出“企业声誉”和“媒体权威性”的调节作用图，如图2和图3所示。在图2中我们发现，“企业声誉差”直线(实线)的斜率较大，说明否认措辞对澄清效果的影响更大;而“企业声誉好”直线(虚线)的斜率较小，说明否认措辞对澄清效果的影响更小。以上结论验证了传闻心理学领域的研究发现，由于投资者对澄清公告信息加工形式的差异，导致否认措辞在传闻澄清中的作用不同。对于声誉较差企业的澄清公告，投资者采用系统加工，更加关注其否认措辞，因此“强否认”与“弱否认”的澄清效果差异较大;对于声誉较好企业的澄清公告，投资者采用启发式加工，不太关注其否认措辞，因此“强否认”与“弱否认”的澄清效果差异较小。“媒体权威性”的调节作用图(见图3)显示，对于权威媒体的负面传闻，澄清公告的否认措辞对CAR的影响是正向的，即企业否认措辞越强硬，股票收益恢复幅度越大，澄清公告效果越好;而令人意外的是，从图形来看，对于非权威媒体的负面传闻，否认措辞对CAR的影响竟显示为负向关系，即企业否认措辞越强硬，股票收益恢复幅度越小，澄清公告效果越差。也就是说，传闻来源权威性越高，投资者越会关注企业澄清公告采用的否认措辞，从而对澄清公告信息有更好的判断;传闻来源权威性越低，投资者越会忽略企业澄清公告采用的否认措辞，导致对澄清公告信息的判断力降低，甚至产生错误判断。

五、结论与展望

澄清公告是上市公司应对市场传闻、防止股价剧烈波动的主要途径，然而现实证券市场中的澄清公告往往澄而不清。心理学领域的研究指出，传闻澄清的效果受到一些因素的影响。本文从传闻澄清中的信息内容和信息来源两个角度，对中国股票市场中澄清公告有效性的影响因素展开实证研究，检验了否认措辞对澄清效果的影响，并重点探讨了澄清企业的声誉和传闻媒体的权威性在传闻澄清问题中的调节机制。

具体而言，本研究有以下发现:第一，企业澄清公告中的否认措辞会对澄清效果产生影响，“强否认”的澄清将有利于股价的恢复。第二，澄清公告企业的声誉对否认措辞与澄清效果的关系具有调节作用。企业声誉会影响投资者对澄清公告的信息加工形式。对于声誉较差的企业，投资者对澄清信息进行系统加工，否认措辞对澄清效果的影响较大;对于声誉较好的企业，投资者对澄清信息进行启发式加工，否认措辞对澄清效果的影响较小。这个结论揭示了上市公司维护企业声誉的重要性。如果企业有过违规的不良记录，投资者将对其的澄清公告信息更加吹毛求疵。在这种情况下，研究结论提示企业需要特别注重澄清公告措辞的运用。第三，传闻来源媒体的权威性对否认措辞与澄清效果的关系具有调节作用。媒体权威性会影响投资者对待澄清公告的态度。传闻来源媒体的权威性越高，投资者对澄清公告的判断越好，否认措辞的作用越大;媒体权威性越低，投资者对澄清公告的判断越差，否认措辞的作用越小。这一结论说明，对于权威媒体的传闻，投资者更关注企业的澄清态度，而对于非权威媒体的传闻，企业的态度则没有那么关键。

总之，本文的研究检验了澄清信息内容对澄清效果的影响，并揭示了澄清来源与传闻来源的调节性作用机制。本研究将金融市场领域的实证研究与心理学领域的实验研究结论联系起来，为两者建立了更深层次沟通的桥梁，不仅检验了心理学相关理论在现实证券市场中的有效性，同时也拓展了金融市场领域的研究范畴。本文的研究结论对于企业应对传闻亦具有一定的现实意义，如在反驳虚假市场传闻时，上市公司的公告态度一定要坚决，尤其是在企业声誉不佳的情况下;或者是针对权威媒体的传闻，企业的澄清措辞对于降低负面传闻影响显得更加重要。本文仅是针对澄清公告短期内的投资者反应机制进行了研究，而传闻澄清的长期影响因素有哪些?它们的作用机制又如何?这是未来该领域需要研究的重要内容。