开放式基金赎回异象成因及对策探讨
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摘要：开放式基金投资者可以自由申购和赎回基金份额，这种申购赎回机制对基金管理者是一种隐性激励，但是在实际投资过程中常会发现投资者在申购赎回时的资金流向与基金业绩是反向选择关系，基金业绩越好投资者倾向于赎回，业绩亏损时倾向于继续持有，这就是所谓的赎回异象，这种情况无法对基金管理者起到正向激励和监督作用，不利于保障投资者的利益和基金市场的良性运行。基于上述背景，本文将从不同角度分析开放式基金的赎回异象问题产生的原因，并结合我国基金市场特点提出减少和解决我国开放式基金赎回异象的对策建议。
我国基金市场起步较晚，相比国外成熟基金市场依然处于初级阶段，仍有巨大的发展空间，在发展过程中存在很多值得讨论的异象和悖论。其中开放式基金，虽然起步较晚，但是由于其灵活的申购赎回机制，已经成为包括我国的世界绝大多数国家基金市场的主流形式。但同时这种自由申赎的机制也使得开放式基金的一个弊端显现了出来，就是资金自由流动会使基金管理者面临较大的流动性风险，而在我国开放式基金的资金流动显示出不同于海外成熟市场的赎回异象，更加不利于开放式基金管理者实施长期稳定的管理策略，也不利于保障投资者利益。
一、文献综述
国外基金市场，尤其是欧美发达国家基金发展已有150余年的历史，市场机制相对完善成熟，因此关于开放式基金业绩与资金流入关系的研究结论多为正向相关。Spitz(1970)、Smith(1978)、Ippolito(1992)、Roston(1996)、Kempf和Ruenzi(2004)、Cederburgetal(2008)分别对不同时期的美国基金市场进行了实证研究，均认为基金的资金净流入与基金业绩存在正向关系，这种现象在经济处于上升期时更明显。我国开放式基金的发展历史较短，关于基金业绩和资金流量之间的关系没有统一的结论，但绝大多数研究文献表明我国开放式基金市场存在一定的赎回异象，如汪建慧（2007）、冯金金（2009）、黄辉（2010）、梁文（2016）等学者的研究均表明存在赎回异象。李学峰、黄亚元和王健（2016）通过探讨持有人的申购赎回行为给基金管理人的隐性激励问题，发现持有人基于前期收益在赎回时存在处置效应。李志冰和刘晓宇（2019）通过实证研究发现，投资者对基金的业绩的衡量更看重基金经理个人能力，但依然存在赎回异象。通过以上研究综述可以发现国外普遍存在的基金业绩对资金流量的正向激励作用没有体现在我国的基金市场上，反而表现出了负向影响，不利于基金行业优胜劣汰机制发挥作用。
二、我国开放式基金赎回异象成因分析
（一）从投资者结构角度我国开放式基金依然是以个人投资者为主导的市场，虽然近年来开放式基金市场机构投资者基金份额占比越来越高，占比接近基金份额的半数，但个人投资者持有资产的规模占比依然要高于机构投资者，因此个人投资者的决策会对基金市场产生很大影响。这样的投资者结构，在我国资本市场发展的初级阶段的背景下，使得存在很多投资者的投资行为和理念不够理性，不具有长期性，采用操作股票的方式对基金进行波段操作，过于关注短期利益。并且由于缺乏专业的投资知识，对基金产品的判断评价标准比较单一，在做出申购和赎回决策的时候缺乏系统科学的分析，较常进行短线操作，这种短期的投机理念必然导致在基金业绩上涨时候会发生大量的赎回。
（二）从基金市场的发展状况我国基金行业起步较晚，开放式基金出现不过20年，与国外成熟基金市场百余年的发展历程相比，我国基金市场依然处于发展的早期阶段。根据美国投资公司协会的全球开放式基金统计数据（图3-1）显示，至2019年末，我国开放式基金资产规模位于全球第八，占全球开放式基金总规模比重3.4%，相比我国世界第二经济总量来说，还有很大的发展潜力和空间。同时，我们开放式基金的发展速度较快，一部分基金甚至获得了超过10倍的超额收益，截至2019年9月份，十倍基有18只，复权单位净值超过5元的基金有148只，业绩最好的华夏大盘精选，最新复权净值高达27.78元，回报超过27倍。因此在利益的追逐和市场发展不成熟的现状下，很多投资经验缺乏、投资理念不成熟的个人投资者进入这一领域，现阶段势必会存在很多非理性现象。
（三）从行为金融学角度因为上述投资者结构和开放式基金发展的现状，大量个人投资者的存在，其心理因素会左右投资行为，投资行为又会影响整个基金市场，因此用行为金融学分析投资过程中的非理性行为从而解释赎回异象是很有必要的。这种异象可以由于以下几个行为心理学理论来解释。1.期望理论和处置效应期望理论认为多数投资者是非标准金融投资者，他们的行为并不总是理性，在进行投资决策时不同盈利状况下的风险偏好状态不同，在损失时是风险偏好的，在盈利时是风险规避的，即“处置效应”。因此在基金业绩好的时候投资者认为未来可能会有回落的可能性，想要及时规避未来发生风险的可能性，获得眼前可见的收益，因为财富损失给投资者带来的痛苦比等量的财富盈利带来的幸福要大，因此投资者会为了当前收益的安全而更加不愿意承受风险，因此会在基金盈利时赎回。相反基金业绩差时，投资者会继续持有或者追加份额，因为此时投资者是风险偏好的。
2.避免懊悔和过度自信决策主体会后悔由于没有选择而出现的更好的结果，也会懊恼由于决策失误带来的损失，为了避免承担后悔与痛苦，决策主体往往在决策失误之后继续采取不行动的方式。这一心理体现在开放式基金市场上，就是投资者在基金业绩亏损时会继续持有而非赎回，因为害怕卖出现在亏损的股票由于将来的上涨而无法盈利，相反避免懊悔的心理也会导致投资者在基金业绩上涨的时候赎回。同时一部分投资者还存在过度自信的心理现象，也就是如果投资获利认为是自己判断正确操作得当，如果出现失败的投资结果则不愿意承认是自己操作失误而归咎于外部无法控制的因素。如在牛市，投资者容易将整个市场上涨带来的盈利归因于自己的操作得当，从而将自己从基金市场撤出进入股票市场认为自己可以获得更高的收益，而在基金业绩下降的时候依然坚信自己的选择，认为业绩下降只是一时，未来还会上涨，因此会继续持有。
3.外部性和羊群效应开放式基金自由申购赎回的机制，使得在不同的时间购买同一的基金投资者之间形成了不同的潜在收益，因此他们的申购赎回决策的依据不同，做出决策的时机也不同，部分投资者的先行的赎回行为会给其他未赎回投资者带来一定的外部效应，此外部效应往往是负向的。投资者们为了规避其他投资者的先发决策对自己带来的负的外部效应，往往会跟风赎回，当这种现象大规模出现的时候，其实就是由于赎回行为中的外部性而导致的群体非理性羊群效应。
三、对策建议
赎回异象的存在，使得开放式基金的自由申购赎回机制无法对基金管理者产生激励和监督作用，基金经理的投资目标和个人投资者的利益冲突，优胜劣汰机制难以发挥，不利于我国基金业的长期健康发展，所以结合上述成因分析，针对此现象提出以下对策建议：
（一）基金管理者提高基金管理水平、使得好业绩的基金可以经过时间的检验，保持基金业绩的长久性和持续性，给长期投资者带来优于市场基准的业绩表现，获得投资者的信任。除了基金业绩之外基金规模和存续时间也是影响投资者决策的因素，因此基金管理者不应受到赎回异象的影响而频繁调整投资目标，依然应着眼长期，提高基金知名度、保障基金规模和存续时间，为投资者谋求更高的长期利益。有研究表明“赎回异象”存在于市场环境较好的时候，而在震荡下跌的时候这种现象几乎不存在，因此基金管理者应该重视金融市场的发展程度，合理设计基金产品，合理应对投资者非理性赎回可能带来的流动性风险，减少资金流动对基金管理风格和投资策略的干扰。同时基金销售的模式也应转变，以更具专业性的营销手段获取投资者的信任，帮助和教育投资者以科学的眼光去进行投资决策。
（二）基金投资者伴随着时间的推移，在不断实践中投资者会积累更加丰富的经验，基金投资的眼光也会更加长远，以后的投资者一定会越来越专业。随着机构投资者的份额持有占比逐渐升高，投资者逐渐专业，基金市场的异象也会渐渐减弱和消失，这是经过海外成熟基金市场验证的趋势。这个未来发展趋势是随着时间变化和金融市场成熟的被动提升和改变，现阶段投资者还应该主动提升自身的专业知识，有意识的培养长期投资的理念，明确不同投资方式的区别，不盲从不冲动，重视信息搜集，合理判断国内外的市场状况，科学预防风险。
（三）基金监管者作为我国资本市场最重要的投资产品之一，开放式基金的赎回异象问题关系到整个市场稳定健康的发展，因此金融市场的监管者也应重视维护基金市场的良好运行。首先，监管者要进一步完善信息披露制度，减少投资者和基金管理人之间的信息不对称情况，帮助建立投资者对基金经理的信任；其次，继续建立健全基金市场的监管体系，从更为客观的外部视角审视基金治理问题，规范基金公司和基金经理的投资行为，加大对违规违法行为的惩罚力度，确保基金投资者的利益可以得到最大限度的维护；最后，监管者还应重视外部宏观经济环境的建设，当宏观经济保持持续稳定的状态，才可以给投资者带来信心，减少非理性赎回，保证基金份额，从而有利于开放式基金的健康稳定发展。
参考文献：
[3]冯金余：开放式基金赎回与业绩的内生性-基于中国动态面板数据的分析[J].证券市场导报,2009(03):28-34.
[4]李学峰，黄亚元，王健：持有人行为对基金管理人的隐性激励[J].证券市场导报,2016(01):62-71.
[5]李志冰，刘晓宇.基金业绩归因于投资者行为[J].金融研究,2019(02):188-205.
作者：蔺佳旭 单位：天津天狮学院