跨国公司资本结构现状探析

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［提要］资本结构反映公司的资金来源和比例关系。不同的资本结构代表不同的资本成本，因而资本结构会影响企业绩效。随着经济全球化浪潮的迅猛发展，我国跨国公司数量显著增多。基于我国深沪上市跨国公司2018年的数据，从资产负债结构、融资结构、负债结构、股权结构四个方面对我国跨国公司资本结构现状进行分析，发现其存在内源融资不足、偏好股权融资、股权集中度高以及流动负债过多等问题，并提出我国跨国公司资本结构优化对策建议。

关键词：资本结构；跨国公司；现状

资本结构是指企业各种资本的价值组成及其比例关系，很大程度上它体现了企业的经济能力。为了在全球范围内更好地竞争，跨国公司应该选择最优的资本结构来促进企业自身的成长。本文基于我国深沪上市跨国公司2018年的财务数据对控股上市公司的资本结构现状进行分析研究，以期为我国跨国公司完善资本结构、提升企业竞争力提供借鉴。

一、资本结构分析体系构建

（一）文献综述。从行业和地区看我国上市公司的资本结构现状文献研究。常媛、王美玲（2018）以资产负债率、产权比率、流动负债比率以及留存收益与所有者权益比四个指标分析了采矿业；常树春、李心欣（2019）以资产负债率、流动负债比、非流动负债比、持股比例、内外源融资比与债权股权融资比等指标分析了新能源业；马跃（2020）以资产负债率、长短期债务比率分析了文化相关产业；彭苗、刘瑾（2016）以资产负债率、前三大股东控股比例分析了湖南省民营上市公司；刘廷、刘航（2020）以资产负债率、长期负债率以及前十大股东持股比例分析了内蒙古上市公司。此外，邢英（2016）以资产负债率、短期负债率、长期负债率进行了创业板上市公司的资本结构分析。关于跨国公司资本结构，张晓慧（2015）以资产负债率、流动负债率、长期负债率、银行借款比率、应付债券比率、国有股的比例等指标分析了河北省跨国公司；高源（2018）从融资结构、负债结构、权益资本结构、股本结构、资本的期限结构与资产结构的匹配程度、财务杠杆效用等方面分析了华能国际电力股份有限公司的资本结构。一些学者认为融资结构与资本结构息息相关。童顺新（2017）认为不同的融资方式会直接改变企业的资本结构；崔璨（2019）提出企业的资本结构取决于融资结构，为追求自身价值和利益，企业选取不同的融资方式，最终达到最佳资本结构。综上所述，资本结构的衡量指标主要有资产负债率、各类融资比、长短期债务比、持股比例等。

（二）跨国公司资本结构分析的指标体系。以上述指标为基础，加入股权制衡指标以评估第2～第5大股东联合起来对第一大股东的制衡度，从资产负债结构、融资结构、负债结构、股权结构等四个方面进行跨国公司的资本结构研究。1、资产负债结构分析。资产负债率指企业总资产中由债权人提供资金的多少，反映的是企业全部资产对所有负债的绝对支撑能力。该指标公认的合理比率为40%～60%，但其实资产负债率并不存在标准比率，不同行业以及不同企业规模或性质的资产负债率可能不同。本文选取资产负债率进行资产负债结构分析。2、融资结构分析。融资结构主要指企业各种不同来源的资金占筹资总额的比例关系。一般企业采取内源、外源两种方式进行融资，其中内源融资是内部积累的现金流，为折旧和留存收益（留存收益为盈余公积和未分配利润之和）；外源融资从外部获取资金，通常包括债务融资、股权融资以及商业信用融资，其中债务融资来源有长短期借款与应付债券，股权融资来源为实收资本和资本公积，商业信用融资来源有应付账款、应付票据和预收账款。本文选取债权融资占比、股权融资占比及留存收益融资占比进行融资结构分析。3、负债结构分析。负债结构主要研究企业负债融资偏好以及流动和非流动负债的比率关系。流动负债能够迅速满足企业对资金的需求，但流动债务的还款期限较短，其比例过高会增加企业财务风险，导致企业面临持续的债务偿还压力，造成资本结构不稳定。本文选取流动负债比率进行负债期限结构研究。4、股权结构分析。股权结构是指在股份公司中，不同股本类型的股份占总股本的比例及其相互关系。一般股权集中度用来评价的是股东持股比例的集中程度，股权制衡度则表示股权份额排名靠前的部分股东共同监督、相互牵制的力度强弱。本文选用第一大股东持股比例度量股权集中度，选用股权制衡指标评价股权制衡度。综上，跨国公司资本结构分析的指标体系如表1所示。（表1）

二、跨国上市公司资本结构指标分析

（一）样本选择与数据来源。判定跨国公司性质常采用的是跨国化指数。该指数能够反映跨国公司海外经营活动的经济强度。计算公式为：跨国化指数=（海外资产/总资产+国外营业收入/营业收入总额+海外员工数/员工总数）/3×100%本文基于2018年深沪跨国上市公司的财务数据进行资本结构分析，数据来源为国泰安数据库。由于计算跨国化指数的部分数据难以获取，借鉴已有研究，本文以海外营业收入占营业总收入的比例大于或等于10%选择跨国公司样本。由于金融企业的资金运行过于特殊，而ST类型的公司数据不具普适性，因此将其剔除，同时将财务数据缺失或异常的上市公司也删除，最终确定904组样本观测值，以研究我国上市跨国公司的资本结构。鉴于不同的行业特性和企业性质会影响企业的融资选择，进而影响其所形成的资本结构，本文从行业差异和企业性质两个方面对我国跨国上市公司的资产负债结构、融资结构、负债结构和股权结构进行细化分析。

（二）分行业的资本结构分析。以2012版证监会行业分类为划分标准，将样本企业划分为14个行业，2018年我国上市跨国公司不同行业的资本结构各指标（取平均值）如表2所示。（表2）1、分行业的资产负债结构分析。由表2可以看出，2018年深沪上市跨国公司不同行业的资产负债率平均值，建筑业最高，为71.58%，电力相关业和房地产业的资产负债率均值分别为64.85%和64.06%；另有8个行业处于40%～60%之间，余下的三个行业中，农林牧渔业和卫生和社会工作的资本负债率平均值分别为38.26%和33.54%，信息相关业最低为29.69%。总的来说，不同行业的资产负债率对其自身而言较为合理，个别资产负债率偏低的行业可以适当增加负债。不同的行业特性导致资产负债率不同。建筑业、电力相关业以及房地产业资金需求量大，建筑业、房地产业的有形资产多，便于进行抵押贷款，电力相关企业经营风险小、利润稳定增长，能够大量举债；而农林牧渔业发展趋于平缓，信息相关业无形资产比率较高，难以进行负债融资。2、分行业的融资结构分析。由表2可以看出，除了电力相关业的债权融资比高达56.85%，其他行业比值都在30%之下，其中6个行业在20%以下；11个行业的股权融资占比平均值在30%～55%之间；14个行业中，有5个行业的留存收益融资占比的平均值大于20%，卫生和社会工作行业最高，为26.03%。电力相关业其债权融资占比高主要是因为其为基础性行业，国家对其进行大力支持，容易获得较多贷款。卫生和社会工作业为人民健康提供保障，因此其持续良好发展，能够有充足的内部资金用于企业融资。总的来说，2018年我国上市跨国公司主要偏好股权融资，债权融资和留存收益融资相对较少。3、分行业的负债结构分析。《企业绩效评价标准》中提出，企业流动负债比率在50％左右才能够有效应对金融风险等。从表2可以看出，除了电力相关业，其他13个行业的流动负债比率均值在50%以上，有8个行业的流动负债比率均值在80%以上。电力相关业项目建设成本大且周期长，因此其对长期负债的需求较多，导致流动负债比率偏低。总的来说，我国跨国公司流动负债比率明显偏高。4、分行业的股权结构分析。由表2可以看出，14个行业的第一大股东持股比例均值都高于25%，其中4个行业高于40%，其他10个行业高于30%；14个行业中有12个行业的股权制衡指标均小于1，其中信息相关业的股权制衡指标大于1，能够实现相互制衡主要是因为行业多技术研发等活动，其风险大且需要大笔资金，而多人股权融资，既可达到融资要求又能有效降低风险。总的来说，2018年我国上市跨国公司不同行业的第一大股东持股比例偏高且其股权制衡度弱。

（三）分性质的资本结构分析。依据国泰安数据库中的股权性质数据库，将跨国公司划分为民营企业、国有企业与外资企业三大类。2018年我国不同性质的上市跨国公司的资本结构各指标（取平均值），如表3所示。（表3）1、分性质的资产负债结构分析。由表3可以看出，2018年国企的资产负债率均值最高，为52.37%，民企为39.86%，而外资企业最低，仅为34.82%。与国内企业相比，外企的实际所得税率比较低，其很少出于抵税目的而进行负债融资，同时多数外资企业技术含量高，不易进行抵押担保借债，使得外资企业资产负债率相对较低。总的来说，外资企业的资产负债率水平偏低，民营企业的整体较低，国企的则处于合理水平。2、分性质的融资结构分析。由表3可以看出，外资企业、民营企业和国有企业的股权融资比的平均值分别为44.19%、42.25%和32.42%。民营企业的经营风险相对较高，在贷款方面处于劣势，较多进行股权融资；外资企业出于债务抵税的动机不强，也较少进行负债融资，而上市公司都比较容易进行股权融资，且股权融资没有还本付息的压力，因此外资和民营企业都明显偏向于股权融资。3、分性质的负债结构分析。由表3可知，2018年我国不同性质的上市跨国公司企业的流动负债比率均值都在80%以上，其中外资企业最高，为86.00%，国企最低，为80.32%，不同性质企业的流动负债比率整体偏高，负债结构不合理。4、分性质的股权结构分析。由表3可以看出，不同企业性质的第一大股东持股比例平均值都高于30%，说明不同性质的企业股权集中。不同性质企业的股权制衡指标均值都小于1，第2～第5大股东没有形成对第一大股东的有效制衡，而国企的股权制衡指标仅为0.59可能是因为其为实现特定目标需要拥有独立决策的能力。总的来说，2018年不同性质的上市跨国公司股权集中度较高而股权制衡度偏低。

三、跨国上市公司资本结构存在的问题与对策

（一）问题。1、内源融资不足。我国上市跨国公司内源融资占总融资的比例约为25%，过渡依赖于外源融资。如果内源融资占比过低，说明公司可能缺乏用于发展的自有资金，向外部传递出对公司盈利不佳的信息。此外，大量外源融资会增加融资费用并使公司面临巨大的财务风险。2、偏好股权融资。2018年我国上市跨国公司的股权融资占比约为40%，在债权、股权、商业信用、留存收益以及折旧多种融资方式中，其比例偏高。股权融资占比高，可能导致资本结构各项资本占比不合理，同时债权融资的抵税效应难以发挥，不利于企业长远发展。3、股权结构不合理。2018年我国上市跨国公司企业股权集中度较高，而且股权制衡度较弱。股权集中度过高，某些股东拥有绝对控股权，因此其可能损害公司的整体利益。若股权制衡力度较弱，导致第一大股东可能一意孤行，形成对公司不利的决定，使得企业很难形成最优的资本结构。4、流动负债比率过高。2018年上市跨国公司流动负债比率过高。如果企业过分依赖于流动负债来运营，当市场环境发生变化时，企业资金周转常常出现问题，会造成更大的债务压力和财政风险，因此必须对长期债务占比进行调整，加大长期负债占比。

（二）对策。1、提高内源融资比。扩大内部资金融资比例，以解决我国上市跨国企业内外融资不合理问题。一方面企业提高内部利润留存率，加强内部的资金积累力度；另一方面控制经营过程中的各项成本费用，以此增加当期利润。最重要的是，企业要加强其盈利能力，从根本上提高其内源融资率。2、合理运用多种融资方式。扩大内源融资规模，增加债权融资的比例，适当地增加商业信用融资规模等以实现多种融资方式共同发展，降低融资费用，优化各种资本比例。此外，政府要完善债券市场规章制度，促进企业自主发行企业债券，以此提高债券流动性，加强我国跨国公司的债务融资。3、优化股权结构。企业应建立多股并存的股权结构，增加其相互督导、互相激励，以促使企业的决策更合理，减少由于利己思想而导致不合理资本结构的现象发生，使其股权结构多元化，从而使得各项权益资本相互协调，资本结构更加稳定。4、提高长期债务融资比例。增加长期债务的融资以调整我国上市跨国公司负债结构。保持相对合理的负债比，能够降低企业财务风险。借助长期负债，企业能够进行固定资产等投资，对长期资本进行合理利用，可以在获得财务杠杆效益的同时提升企业价值，因此企业应当增加长期债务融资，优化资本结构中各债权资本比例。

作者:李梦怡 张涛 雷方宇 周夕 单位:江苏海洋大学