城投平台发行绿色债券经济效益浅析

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［提要］随着环境污染成本的不断攀升，传统的节能环保模式已无法适应和满足当前经济发展速度，发展绿色经济成为中国经济的必然选择。城投平台作为地方公共基础设施建设的主体，自然成为绿色民生工程建设的中坚力量。本文以绿色债券为切入点，以西部地区重点建设的国家示范新区发行的绿色债券为例，分析其发行绿色债券前后的财务数据，明确城投平台企业绿色债券带来的经济效益。

关键词：绿色债券；社会效益；城投平台

2015年12月，中国人民银行第39号文件推出在银行间债券市场发行绿色金融债券，标志着我国绿色债券的正式启动。该文件从绿色产业界定、资金投向、募集资金管理、信息披露及评估认证等方面对绿色金融债券进行规范和引导，以政府引导和市场化约束相结合的原则进行。与普通金融债券相比，绿色金融债券并没有本质上的区别，主要是界定了募集资金的投资方向，筛选的项目要具有“绿色性”，因此资金监管和信息披露相关规定也更加严格。

一、我国绿色债券发展情况

（一）我国绿色债券的投资方向

2015年，国务院印发《生态文明体制改革总体方案》，明确提出要建立绿色金融体系，为“十三五”规划目标之一“加强生态文明建设”提供良好的金融环境。以此为背景，国家发改委、中国人民银行、银监会等监管机构陆续出台了系列政策，鼓励发展绿色金融，但同时对绿色金融债券的投资方向做了明确。其中，2016年1月8日，国家发改委颁布《绿色债券发行指引》，规定我国绿色债券募集资金的主要投资方向包括节能减排技术改造、新能源开发利用、能源清洁利用、节能环保产业、低碳产业、低碳试点示范、污染防治、生态农林业、生态文明先行示范实验、水资源节约、非常规水资源开发利用等各类绿色循环低碳发展项目。

（二）我国绿色债券市场概况

从市场规模来看，中国已成为国际上最大的绿色债券发行市场，截至2020年，我国境内绿色债券累计发行规模超过1万亿元。我国近5年贴标绿色债券发行情况如表1所示。（表1）5年间，贴标绿色债券发行规模先增后降，特别是2020年，受新冠肺炎疫情的影响，经济增速整体放缓，发行规模较2019年减少613.2亿元，降幅21.47%；但绿色债券的发行数量一直稳定增长，年平均增长率为75.46%；平均单只债券发行规模逐年下降，2016年最高为38.12亿元，是2020年的3.68倍。另外，绿色债券市场流通情况良好。根据前瞻产业研究院整理数据显示，2018～2020年我国绿色债券交易量分别为4，587.90亿元、6，049.30亿元、7，250.90亿元，逐年递增，平均年增幅超过20%。在银行间债券市场中，以国家开发银行、农业发展银行、兴业银行、交通银行、北京银行、浦发银行等金融机构的绿色金融债较为活跃。在我国政府提出2030年前实现碳达峰、力争在2060年前实现碳中和的目标背景下，绿色债券可以凭借低碳转型发展带来的机遇，发挥其独特优势，并为实现碳中和目标提供助力。

二、绿色债券案例分析———以“17沣西绿色债”为例

（一）17沣西绿色债简介

1、发行主体。2017年1月7日，国家发改委核准批复陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司（以下简称“发行人”）公开发行的16.7亿元的绿色债券（实际发行15亿元），成为全国首支由城投平台发行的绿色债券。该城投公司是由陕西省西咸新区沣西新城管理委员会设立的国有独资公司。陕西省西咸新区成立于2011年，2014年国务院批准其为国家级新区，是推动西部地区经济发展的示范新区。该区横跨西安、咸阳两市所辖7县（区），占地面积882平方公里，是西北通往西南、中原、华北和华东的门户和交通枢纽，区位优势明显，郑西高铁、大西高铁、西宝客运专线等重要铁路路线在此经过，9条国家级高速公路在此交汇，西安咸阳国际机场也坐落该区。西咸新区作为国家级新区，战略定位清晰。近年来，西咸新区（包括空港新城、沣东新城、秦汉新城、沣西新城及泾河新城）经济发展势头良好，在高端信息技术、现代物流、机械制造、文化旅游创意等产业方面形成了独特的发展模式。沣西新城的主要产业为信息产业，包括信息服务产业、信息研发总部、信息技术产业、高端IT企业集聚区等五大功能板块，已陆续引入中国移动、中国电信、中国联通、陕西广电网络等运营商入驻，同时全国人口、林业、统计等在内的11部委或总局数据备份中心确认落户，产业园内近200家信息类企业已成功入驻。为配套产业园的发展，医院、商业中心、生活服务区等各类配套设施陆续投入建设，陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司公开发行“17沣西绿色债”。2、债券募集资金用途。募集资金主要用于沣西新城绿色城市综合新能源项目建设，主要用于两个重要方面：干热岩供热和新能源汽车充电设施建设。（1）干热岩供热设施的建设。干热岩供热技术是一种前沿的地热能利用技术，指通过钻机向地下一定深处干热岩层钻孔，在钻孔中安装一种密闭的金属换热器，在内充满换热介质，通过换热器传导将地下深处的热能导出，并通过专用设备系统向地面建筑物供热的新技术。重点是该技术无污染，不受地面气候等条件的影响，能有效保护地下水资源，实现地热能资源的清洁、高效、持续利用，对比直接利用地下热水的方式，是一种更加优质的地热利用技术，其推广和应用很有必要。干热岩项目预计设计43个干热岩孔，配置10个机房，每个机房使用3台干热岩机组（单台制热量2，850千瓦）。项目建设完成后可满足12个小区和单位冬季供热，涉及一般住宅186.58万平方米、配套学校5万平方米以及周边商业19万平方米，总计210.58万平方米。（2）新能源汽车充电设施的建设。近年来，我国把发展新能源汽车作为节能减排的重要内容。随着国内企业对各项关键技术的攻克，在汽车电池、电机等各方面取得重大突破，新能源汽车在续航、安全性、外观设计等方面不断满足消费者的需求，国内新能源汽车行业发展前景日渐清晰，但同时也面临相关配套设施不足和滞后的问题。沣西新城新能源汽车充电站的建设，将有效改善辖区内新能源汽车配套设施不足的问题。项目设计以社区、写字楼、公交及出租车场站等为充电设施配建主体，以社会公共或临时停车场地等为充电设施配建辅助，以独立快充站、换电站和高速服务区快充站为补充，建立完整的新能源汽车充电基础设施体系。项目规划拟建立2座储能电站、27座充电站（包括6座充电站、21座小型充电站，共400个充电车位）和3，750个充电桩，位置遍布辖区内各社区、企业、商用办公楼、重要交通要道等。项目规划建设用地占地45亩，项目用地为政府划拨土地，其中充电桩建设将依托大企业、社区、公共停车场等设施，暂不占用用地指标。

（二）发行主体经营情况

1、发行前的经营情况。资产方面，发行人资产主体为流动资产，2014～2016年流动资产占比分别为71.59%、88.37%和89.16%，其中存货的占比一直保持较高的水平，应收账款和其他应收款的比重也在不断增长，原因在于发行人作为沣西新城最重要的基础设施投资建设主体，主营业务多为大型基础设施建设项目，项目投资高、周期长、收益慢；另外，公司的货币资金余额三年里也保持较高水平，2014～2016年货币资金余额一直保持在30亿元左右，说明发行人的资金充足，流动性高，应对偶发性状况的能力较强，但同时也表明发行人资金的利用效率低下，筹资成本较高。负债方面，发行人2014～2016年资产负债率分别为70.02%、71.19%和77.61%，逐年递增，主要表现在发行人非流程负债特别是应付债券的不断增长。主要原因是为满足新区产业发展，改善沣西新城基础设施，发行人于2015年发行了10亿元的非公开定向债务融资工具，2016年发行人再次发行了10亿元非公开定向债务融资工具及1.2亿美元海外债券，同时其下属子公司发行了5亿元项目收益债券。从发行人的资产负债结构来看，发行人业务的营运主要来自于外部借款。截至2016年末，公司有息负债合计高达111.19亿元，其中有息债券借款为45.26亿元，占比40.71%；2017～2019年公司还款压力分别为25.16亿元、28.75亿元、34.42亿元；同时，截至2016年底，公司存在对外担保20笔，对外担保余额为37.92亿元。因此，公司承担了较高的偿债压力。盈利能力方面，发行人的主营业务包括基础设施代管、土地整理开发、保障房代建、市政道路代建、管廊租赁、房屋销售及租赁，2014～2016年发行人营业收入分别为138，766.41万元、70，664.18万元和344，383.13万元，2016年度营业收入较2015年度增长387.35%，主要系2016年度房屋销售及租赁产生的近23亿元的收入。发行人财务数据显示，2014～2016年营业利润分别为-517.38万元、812.90万元和-6，542万元，但利润总额分别为3，904.66万元、10，550.66万元和29，788.54万元，主要系2014～2016年产生营业外收入分别为4，479.92万元、9，737.76万元和36，325.42万元，而营业外收入主要由政府补助构成，三年分别获得政府补助收入3，566.69万元、9，640.05万元和36，252.16万元，主要来自安置房、保障房代建奖励，以及公共项目的贴息奖励，其中2016年代建奖励高达3.1亿元。综上所述，发行人的经营模式属于一般城投平台企业的经营模式：政府出资成立，主导建设公共基础设施、民生工程等类公益性、全民受益性项目，以公司制形式，借助市场化运营手段，以政府财政补助为补充，在满足社会公共需求、改善人民群众生活环境的前提下，产生部分收益以减轻政府的财政压力。因此，国内大部分城投平台公司具有高负债、低收益率的特征，为了缓解收益率低下的局面，满足对外举债的财务指标要求，一方面政府财政不断为其输血；另一方面平台公司利用自身的优势，通过经营公租房和商业房产业务产生收益，这一点可以从沣西新城开发建设有限公司2016年主营业务收入构成看出，2016年该公司房产销售和租赁收入增长22.67亿元。2、发行后的经营情况。资产和负债方面，发行人2017年末货币资金余额较2016年末增长22.91亿元，涨幅68.61%，主要系2017年陆续对外发行绿色债券、非金融企业融资工具等各类债券所筹资金。2017～2020年发行人总资产增长率分别为34.10%、10.88%、11.00%和12.63%。2017年发行人总资产增长近80亿元，主要系其他应收关联方账款增加所致，但究其根本是公司大幅增加对外借款所致：2017年末发行人短期借款、长期借款和应付债券较2016年末增加50.39亿元，增幅55.48%；另外，其他应付往来款增加超过15亿元。2018年发行人资产总额增长34亿元，主要系陕西省西咸新区沣西新城管委会下拨20亿元资金计入发行人的“资本公积”所致。2019年发行人资产总额增长38亿元，主要系陕西省西咸新区沣西管委会分别以债权转资本公积、直接注资、以实物资产出资的形式分别向发行人及其子公司增资41.11亿元，全部计入资本公积。2020年发行人资产总额增长48亿元，主要系延长应付账款和应付票据的付款周期，以及增加对外借款所致。综上，发行人绿色债券发行后资产总额增幅85.89%，主要源于大股东的资金、资产扶持以及对外借款的大幅增加。从资产负债结构方面来看，发行人2017～2020年的资产负债率分别为77.16%、73.15%、64.9%和66.05%，资产负债率下降明显；同时，公司对外负债增加超过79亿元；即发行人以政府注资为基础，不但增加了对外借款总额，并且增强了偿债能力，放大了财务杠杆的效应。盈利能力方面，2017～2020年营业收入分别为12.11亿元、24.89亿元、40.29亿元和38.23亿元，增幅明显。2017～2020年发行人主要业务收入来自基础设施及保障房建设等业务，房屋销售及租赁业务收入不再是主要收入来源，但收入金额保持稳定。值得注意的是，收入结构中，资金利息收入2018～2020年都超过了3亿元，成为重要的收入组成部分，主要源于发行人向关联方拆借资金产生的利息收益，表明作为政府城投平台，对外借款不仅是为缓解自身的资金周转问题，往往还需要为关联方输血。从2019年开始，发行人供热、供冷、货物销售收入及餐饮服务经营产生收益，并且收入规模稳步提升。其中，供热、供冷收入2019年度为1，933.17万元，2020年度为8，374.26万元，增幅超过4倍，说明干热岩供热项目已经产生明显的经济效益。盈利能力质量方面，2017～2020年营业利润分别为1.73亿元、1.67亿元、1.52亿元和1.62亿元，其中政府补助分别为4.39亿元、7.59亿元、0.77亿元和0.10亿元，表明公司经营业务质量提升，对政府补贴的依赖度降低；但发行人的盈利能力水平依然较低，总资产收益率和净资产收益率相比2016年前显著下降。

（三）绿色债项目的运营情况

发行人为成功发行“17沣西绿色债”，对该绿色债券项目做了详细的可行性分析和研究，收入来源主要包括供热收入、供热配网费、热水收入、车辆充电服务收入、小区充电桩配网费，按照发行人制定各项收费标准，绿色债券项目收益测算情况如表2所示。（表2）根据发行人测算，绿色债券两个项目建设期为1年，第2年开始产生收入（债券存续期为2017年8月23日至2024年8月23日），每年营收不低于3亿元，但从发行人披露的年报来看，2019年和2020年两年累计收入总额为10，367.43万元，实际收入额远远低于预期；并且收入全部来自于干热岩项目，新能源汽车充电设施项目还未建设完工；根据发行人披露的2021年半年度报告，新能源汽车充电设施项目依然未投入使用及产生经济效益。综上，发行人绿色债券项目目前并未全部建设完工，未产生与预期一致的经济效益。

三、存在的问题

陕西省西咸新区沣西新城开发建设集团有限公司作为“17沣西绿色债”的发行人，在该绿色债的存续期内并未实现募集资金投资使用的预期效果，主要的问题在于：

（一）政府城投平台公司的固有局限

国内大部分城投平台公司成立的初衷是为城市基础设施和民生工程提供建设平台，期望通过市场化的运营模式，降低公益性项目造成的财政压力。作为城投平台的发行人承担了大量的城市基础设施建设任务，而不仅仅只为绿色债项目服务。同时，西咸新区2014年升级为国家级新区，至今不过7年时间，作为西部地区重点发展新区，目前阶段是该区域大规模建设时期。以上是导致发行人绿色债项目建设投产周期延后的主要原因。

（二）发行人对外负债过高，存在借新债还旧债的可能

根据发行人财务数据显示，2014～2020年发行人对外举债规模从74亿元增长到190亿元，增幅156.76%。2017年，发行人发行绿色债券募集资金15亿元，而实际上，2017年和2018年发行人面临的已有债务的到期还款金额分别为25.16亿元和28.75亿元。为解决资金缺口问题，除依赖于政府的资金支持，发行人不得不继续对外举债，以新债来偿还旧债，而干热岩设施和新能源汽车充电设施项目成为发行人对外融资的契机。

（三）发行人主营业务的低收益性

如前所述，发行人作为城市基础设施和民生工程的主要建设单位，承担的多是规模大、建设周期长、资金回收慢的项目，最重要的是，基础设施和民生工程建设的主要目的是改善人民的生活环境和质量，属于社会保障系统的一部分，盈利并不是此类项目的目标，因此发行人的收益率一直保持较低水平，并且前期主要依赖财政补贴。但较低的收益率和资金回笼缓慢，直接导致发行人的资金短期问题频频发生，影响各项目运营效率和效果。

四、结论及建议

截至目前，“17沣西绿色债”两个项目产生的经济效益还不显著，但从发行人披露的信息可以得出以下结论：第一，沣西新城为建立绿色智慧城市格局，绿色债项目正在稳步推进中，相信未来会完成预期的规划建设。第二，干热岩供热设施和新能源汽车充电设施两个项目的建成将为沣西新城建立绿色城市奠定关键性基础。干热岩供热技术作为清洁能源具有清洁、持续、可靠、再生等特性，对降低环境污染、减少对传统能源的依赖等方面具有显著的效果；新能源汽车充电设施的建设将大大提升新能源汽车的行驶里程，作为新能源汽车发展的基础，将推动产业技术不断升级，新能源汽车产业的发展将大大降低污染物的排放，是绿色城市建设的关键环节。第三，虽然绿色债券项目进展缓慢，但作为城投平台的发行人，承担了地方政府公共和基础设施建设的重要责任，盈利不作为其运营的主要目标，15亿元的融资规模不足以解决企业的债务问题，但却为企业的稳定运行提供助力，也是为地方公共基础设施有序建设提供保障。第四，虽然政府城投平台企业不以盈利为首要目的，但也不能完全放弃经营的效率问题。从发行人披露的财务数据来看，2014～2020年发行人净资产收益率常年保持在1%左右，剔除政府补贴后，负收益成为常态；另外，本次绿色债券的发行利率为7.1%，远高于市场上评级相同的绿色债券的利率，发行人财务负担过重，因此提升经营效率也应该是发行人关注的焦点。

参考文献：

［1］郑颖昊.经济转型背景下我国绿色债券发展的现状与展望［J］.当代经济管理，2016.38（06）.

作者:弋兴飞 苏美玲 单位:安徽商贸职业技术学院 国元证券股份有限公司芜湖分公司