公司控制权企业管理论文

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1.关于所有权与经营权的相关理论

1.1所有权的介绍

昂纳尔将所有权概括为11个特征,即占有、使用、管理、收益、变现、安全、转让、无限期、剩余控制权、承担判决责任、不妨碍他人,这实际是对财产所有权的界定。作为公司股东对其股份享有的权力与其所拥有财产的权力完全一样。但是,作为公司所有者的股东对公司享有所有权与财产所有权的特征是不一样的。股东能完全享有的权能是无期限和剩余控制权,其他权能股东完全不具有或部分具有。即使是公司董事和经营者在上述11项权能中能完全享有的仅仅是5项,即可以占有、管理、处分公司资产、不妨碍他人和剩余控制权。尽管董事和经营者们享有更多的所有权特征,但是他们还是不享有完全的公司所有权。中国学者对上述两种意义上的所有权的表述有:“所有权就是所有者拥有的权利,收益权是所有权的核心和实质。从公司的层面看,所有权以两种不同的形态存在着:一种是资产的所有权,一种是公司的所有权。两者是有区别的。资本所有权是与产权等价的概念,而公司的所有权首先表现为公司的剩余索取权,剩余索取权是相对合同收益权而言的。”在大多数情况下，所有权需要借助控制权得以最终实现。由此，从不完备契约的角度可以将企业所有权的核心定义为剩余控制权和剩余索取权。

1.2经营权的介绍

现代公司法人是具有独立的权利能力和行为能力的权利主体，公司法人对公司名下的全部资产拥有法人财产所有权，因此公司经营权就是公司法人财产经营权，公司经营权源于公司法人财产所有权。我国《民法通则》第71条规定，财产所有权是指财产所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权力。在有限责任公司制度的形式下，公司股东将其所有的财产作为出资投入到公司形成公司法人财产，公司法人拥有对法人财产的所有权，对公司法人财产拥有占有、使用、收益、处置权。但是由于公司法人是抽象的法律意义上的“人”，因此公司法人对公司财产的权利最终必须由自然人行使。在古典型公司形式中，公司法人财产所有权由公司股东自己行使；而在现代公司形式下，由于公司规模的大型化、经营业务的专业化以及公司股东结构的高度分散化，公司股东只能将公司法人财产所有权之中具有可分离性的权能分离出来委托专业的公司经营者行使。所以说公司经营权是公司法人财产所有权的占有、使用、收益和处置四大权能中具有经营属性且具有可分离性、可委托他人代为行使的那部分权能。

1.3企业控制权概念的引入

在公司治理理论中“控制权”一词主要有两个来源:其一,从实用主义的角度,伯利和米恩斯在《现代企业与私有财产》(1932年)将其界定为:控制权就是指无论是通过行使法定权利还是施加压力,实际上有权选择董事会成员或其多数成员(的权力)。有时,控制权并不是通过影响董事会成员选择来体现,而是实际上支配公司经营者,比如对于欠债公司而言银行实际上拥有控制权。其二,出自产权理论的“不完全合约理论”中的剩余控制权。该理论从企业的契约性和合约的不完全性出发来理解所有权关系,并认为企业所有权的核心是剩余权。剩余权包括剩余索取权和剩余控制权,剩余控制权居于最重要地位,发挥最关键的作用。公司的控制权从结构上又可分为特定控制权和剩余控制权:特定控制权指那种能在事前通过契约加以明确规定的控制权权力,即在契约中明确规定的契约方在什么情况下具有如何使用的权力;剩余控制权则指那种事前没在契约中明确界定如何使用的权力,是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权力。控制权结构表现为控制权在公司权力机关的配置状况,法玛和詹森在《所有权和控制权分离》中从与控制权紧密相联的决策权入手,按照决策程序进行分类,把企业决策分为“决策管理”和“决策控制”。“决策管理”包括初始决策的提议和对已认可决策的贯彻执行,而“决策控制”则包括对所提议的决策的选择和对决策方案执行的监督。从这个意义上讲,经理所得到的控制权是一种决策管理权,而所有者代表所得到的是一种决策控制权。从这个意义上说,特定控制权表现为决策管理权,而剩余控制权实际上就是一种重大事项的决策控制权。公司控制权通过契约授权的方式在企业的各权力机关之间进行分配:作为所有者的股东除保留通过股东大会制度行使最终控制权,诸如通过投票选举和罢免董事、审批和决定公司的重大事务等部分决策控制权外,将决策控制权绝大部分授予了董事会。即公司意愿决定权由股东大会行使,公司重大事务决策由董事会行使。董事会再将决策管理权授予了经理人员,经理人员向董事会负责,董事会成为事实上的最高权力机关。同时，公司控制权具有三大特性：首先,公司控制权是可转移的。大股东可通过内部董事会中“用手投票”的方式,小股东可通过对代表其资本价值的股票在资本市场上买卖,以“用脚投票”的方式来激发公司控制权市场上的购并而达到控制权转移的目的。其次,公司控制权具有一定的收益。这种收益不仅表现为它能给其控制主体带来的货币报酬,更重要的是掌握公司控制权就意味着控制权主体能享受到特定的控制权收益,而这种特定的控制权收益是难以度量的一种非货币收益。最后,公司控制权具有对所有权的依存性。

2.中国企业治理模式改革的路径分析

2.1所有权与经营权两权分离

“所有权和经营权分离”简称两权分离。在所有权不变的条件下，生产资料所有者将经营权委托给他人使用。如地主将土地租给农民耕种；资本家委托总经理经营企业。社会主义全民所有制企业由两权统一走向两权分离，即国家仍拥有企业中国有资产的所有权，企业则自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束，成为市场竞争的主体和独立法人。实行两权分离是社会主义市场经济条件下建立现代企业制度的前提。

20多年来,中国国企治理模式改革的路径取向一直是两权分离:先是“旧两权分离”(所有权与经营权分离),后是“新两权分离”(所有权与法人财产权分离)。

2.2所有权与控制权的分离

公司(资产)所有权虽然是获得公司控制权的基础,但(资产)所有权与控制权并非一一对应关系,控制权往往大于或小于(资产)所有权。虽然公司控制权具有对所有权的依存性,但是拥有(资产)所有权并不是获得控制权的唯一途径,所有权与控制权往往会发生背离。从伯利和米恩斯(1932)开始,人们通常用表决权来度量控制权。如果按照这种理解,所有权与控制权之间组合具有4种模式。

(1)所有权分散,表决权分散,表现为强势经营者,弱势所有者。

(2)所有权分散，表决权集中,表现为弱势经营者,弱势所有者,强势表决权所有者,或强势经营者,弱势所有者。

(3)所有权集中,表决权分散，表现为强势经营者,弱势大股东。

(4)所有权集中,表决权集中,表现为弱势经营者,弱势小股东,强势表决权控制者,或弱势经营者,弱势小股东,弱势大股东,强势表决权控制者。在同股同权的情况下，一份所有权享有一份投票权，所有权和控制权大小相一致。然而控制权私利的相关研究发现，在实践中，可以通过三种方式，以较小的成本获取控制权，形成控制权和所有权的分离。LucianBebchu等研究发现企业可以通过多重投票权、交叉持股和金字塔结构实现以较少的投入（即较少的所有权）获得较大的控制权。

2.2.1双重投票权股份

双重投票权就是上市公司同时发行具有不同投票权利的两种或两种以上的股票。这种方式的运用受到各国法律的限制，瑞典、南非、加拿大等国的法律允许公司发行双重投票权的股票，我国不存在双重投票权的股份。

2.2.2交叉持股

交叉持股就是集团内部的成员，通过相互之间的持股，以较低的投入获得控制权的方式。交叉持股的一个特征是，集团内部成员的控制权并不是掌握在某单一企业或股东的手里，而是分布在集团内，由各成员共同享有。计算交叉持股方式下的控制权和所有权相对比较复杂，LucianBebchuk等对此有详细的阐述。

2.2.3金字塔控股结构

金字塔控股结构是一种被世界各国的企业集团广泛运用的控制性结构，其典型特征就是上市公司处于控股结构的底层，而处于金字塔控股结构顶端的最终控制人可以以较低的现金投入获得控制权。LLSV等对金字塔控股结构作出了严格的界定：一个以20%或10%的持股水平为控股标准的金字塔式股权结构应满足以下条件：

（1）处于最下游的上市公司具有一个终极所有者；

（2）至少有一个上市公司存在于下游上市公司与终极所有者之间的以20%或10%投票权为基准的控制链条中（a1,a2,a3均应达到控制权标准，即10%或20%）。

2.3管理层收购“反叛”现代两权分离

管理层收购(ManagementBuy-Out,MBO)是目标公司的管理层利用借贷所融资金购买本公司的股份,从而改变公司的所有权结构或控制权结构,进而通过重组目标公司,实现预期收益的并购行为。由于收购中运用了大量负债融资,也即利用了财务杠杆方式,所以说管理层收购是杠杆收购(LBO,LeveragedBuy—out)的一种。英国经济学家麦克.莱特(MikeWright)在1980年研究了这一问题,并对该现象进行了比较规范的定义,即：目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，它已经成为世界范围内特别是发达国家改善企业经营绩效的重要法宝。美国的统计数据表明,运用MBO进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的比重在20世纪70年代末期仅为5％,而到90年代中期,这一比重就达到了15％。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少成本。

由此可见，MBO被赋予了很高的期望，我国的“MBO热”也就是近几年，从1999年非上市公司四通集团改制打响中国MBO第一枪，1999年粤美的吹响上市公司MBO号角，宇通客车MBG开国有控股上市公司管理层收购之先河，已有近50多家上市公司进行MBO，另有以百计的上市公司正进行暗中操作，MBO逐渐成中国资本市场热点。自2002年来，我国出台的一系列关于国有股权转让的政策和规定，特别是2002年12月1日开始实施《上市公司收购管理办法》，更是直接推动了从0升温，由于中国推行MBO具有先天不足，先有实践，后有理论;先做游戏，后定规则;既涉及意识形态，又卷入重大利益分配冲突，存在不少较严重的问题。2002年党的十六大后，产权制度改革成为.国有企业改革方向，特别是自2002年12月开始实施《上市公司收购管理办法》以来，上市公司的MBO便如火如荼展开了，自1997年至今，我国己有近百家上市公司探索实施MBO。管理层收购在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，是对两权分离理论的一种否定。但它通过所有权与经营权的统一，旨在降低成本。然而所有权与经营权的统一也会加剧内部人控制问题，因此为防范管理层收购在公司治理结构上的风险，必须加强监管。一方面需要加强内部监督机制，提高监事会在法人治理结构中的地位，扩大其职权范围，并适当增加职工监事的比例，从而建立起内部监事会、审计、财务“三位一体”的监控制约体系；另一方面应建立中小股东和债权人利益保护机制，包括法律诉讼制度；此外，也需要加强对实施管理层收购后企业动作的监管。至于监督体系，包括市场投资者的监督与中介机构的监督两个层面。

2.4中国企业“两权分离”的特殊性

中国企业的发展和进步与企业制度的选择休戚相关,而在众多制度之中,产权制度的确定关系着企业的所有权和经营权的归属.从"两权合一"到"两权分离",中国企业历经了重大的演变历程.在企业由受纵向控制的生产单元向自主治理的市场竞争主体转变的道路中，企业“两权分离”不可避免地要面对中国的、过渡时期的特殊问题。以上市公司为例，这些特殊性表现为：

2.4.1国有股“一股独大”的股权结构，导致经营者的逆向控制

国有股“一股独大”的股权结构是由中国国情决定的。中国在进行以建立现代企业制度为核心内容的国有企业改革时，民间资本规模小、实力弱因而还不具有发起设立股份公司的实力；同时，国家在改革和立法观念上，又受到“保留社会主义公有制的控制力”传统理念的限制。在此背景下，作为目前中国经济发展中坚的上市公司的资本构成就形成了国有股“一股独大”的局面。据统计，截止2001年4月末，在全国1102家发行A股的上市公司中，第一股东为国家持股的占65%，第一股东为国有法人持股的占31%，二者之和所占比例高达96%。我国资本市场中，国有资本规模庞大，减持国有股的任务在国内资本市场难以消化。前几年因减持国有股造成股市巨大动荡，至今余悸犹在。因而，国有股“一股独大”成了难以改变的现实。国有股“一股独大”的股权结构会带来以下两大问题：一是国有资本的所有者缺乏自我保护的本能和发展进取的内在动力，是市场经济中效能最差的所有者。国有资本投入企业存在多重委托关系，但作为初委托人的所有者是谁却很模糊。所以，所有者缺位和产权界限不清是国有资本的先天性缺陷，使其经常成为经营者逆向选择行为和道德风险行为的受害者：如果将全体国民看作所有者，他们个人股本在国企国权结构中所占的比例非常小，他们中不大可能有人为公共利益而由个人付出监管成本；如果说国家是所有者，它又只是个没有主观意识、不能感知痛痒的抽象体，对自身利益不具有私人资本那种自我保护的本能，对利益的追求也缺乏自然人那种内在的动力。我们的国有资本是由政府有关部门代行所有者权能，但他们事实上也是人。

由于没有“所有者利益”这个内在动力，这些部门的工作人员很容易成为企业经营管理人员寻租的对象，经营者侵害国有资产的行为因此往往有恃无恐，这种先天性的体制缺陷也因此使国有控股公司成了产生腐败的土壤。在国有控股上市公司中，他们中有的把发行股票的融资投向原属地之外，甚至投到国外，滥设分支机构，千方百计摆脱所有者的控制；有的用国有资本为别人滥设抵押权，有的越权转让国有的当红股份，内中隐情可想而知。我国的国有资本在国民经济中具有分布广、份额重的特点，监管工作力所难及，国有资本的所有者权益很难保障。二是“一股独大”的股权结构对企业的绝对控制权拖累了整个企业，从而损害了企业全体所有者的利益。“一股独大”使国有资本的经营人在股份制企业里具有了绝对控制权，其它股东很难对其形成制约。一些国有资本的代管部门对企业经营情况不闻不问，向企业派入董事还是沿用干部任用那一套，一些“赚钱外行，捞钱内行，作威作福，两眼向上”的政府官员直接改行当了大型上市公司的董事长。他们利用国有资本的控股地位盲目决策，乱决策，把企业搞得一塌糊涂。在企业经营不断走下坡路的同时，他们自己奢侈的职务消费和高额薪酬却一再提高。正因如此，才造成了我国上市公司总体效益低下的局面。尽管有不少连续亏损的企业靠造假帐，制造虚假业绩蒙混过关，一些成了空壳的企业通过所谓的“重组”、“借壳”帮人上市保住了原企业的名字，但仍有大批企业成了ST企业，投资人的所有者利益受到严重侵害。

2.4.2投机性投资过度，不利于培育成熟的投资主体

面对我国上市公司国有股“一股独大”现状带来的种种问题，人们呼唤能有效行使所有者权能的新的投资主体快速孕育发展起来。但是，资本市场的过度投机，对培育新的投资主体十分不利。目前，我国企业的上市流通股基本全处于投机炒作状态，股票市场在暴富了一些人（主要是机构投资者）的同时，也成了广大中小投资者销蚀财富的无底洞。据统计，到2003年，国内股票二级市场已经亏损8900亿，仅2001、2002两年国内股市流动市值就蒸发了6000多亿。在投机性炒作中，中小投资者成为被公然盘剥的对象，上市公司发起股东和机构投资者纷纷成为入市圈钱和坐庄炒股的赢家。从深沪股市建立以来，上市公司包括A、B、H股创造利润仅6965亿元，却从社会公众股东手里融资9675亿元。与此相对的是，深沪1364家上市公司发起股东上市前的净资产为5370亿元，现在的净资产增值为11302亿元，加上历年红利1676亿元，资产升值了142%；A股社会公众股东的现有净资产6169亿元，加上分得红利747亿元，比其累计投入资金8447亿元缩水18%。如果扣除被机构投资者瓜分掉的另一杯羹，社会公众股民受盘剥的状况可能只能用“惨”来形容了。

入市投资的机构投资者凭借资金和技术的优势，投机炒作的利益也是十分可观。以中国社保基金为例，去年它仅拿出总资产1100亿元的25%，即275亿元左右的资金进行“投资”，当年就获利35.54亿元。其它各类证券公司、投资公司也纷纷通过炒股赢得暴利。投机性投资造成两大恶果：第一，上市公司发起股东和资金实力强大的机构投资者只愿意把心思用在操纵股市，盘剥广大的中小股民，而不愿意成为能对企业经营者发挥有效控制作用的稳定持股的股东。他们虽然也是股份公司的投资人，但他们对企业的兴趣主要是探询、制造和利用各种虚假信息、内幕信息，频繁炒作牟利，而根本没有治理、控制企业，改善企业管理，提高经营效益的热情。实际控制企业的经营者损害所有者利益的种种逆向选择行为和道德风险行为所以得不到遏制，不仅是因为他们充分利用了对所有者的信息不对称优势，更重要的原因是上述频繁变动的资本所有者根本不会关心企业的根本利益。第二，中小投资者在资本市场被盘剥的现实，使散存于民间的大量资金不敢进入资本市场，使全国年增一万亿有余，总额已近10万亿元的国内居民储蓄难以转化为资本。企业直接融资比重也因此发生了根本逆转——2000年直接融资比重占15%以上，到2002年急剧萎缩到4.2%，人们翘首以盼的民间投资主体迟迟不能出现大的发展。由于新的有效投资主体成长乏力，我国上市公司中的股权结构仍以国有资本“一股独大”为主流，相应地，多重委托的经营治理方式及其固有的特殊缺陷就成了久治不愈的顽症。

2.4.3企业内外部监督功能的缺失，使所有者利益处于近似无保护状态

造成上述问题的原因有三：一是国有资本所有者和频繁变动的投机性投资者都缺乏对企业命运的深切关注，不能真正发挥所有者对经营者的监督约束和激励作用，致使企业处于所有者缺位状态。二是内部监督机制难以发挥作用。三是外部市场监督因无内在利益驱动，且缺所有者权利主张的推动，多数处在被动无为状态，企业家与律师事务、审计财会、资产评估等中介机构及其从业人员之间不能形成相互制约的体系。由于内外部监督功能的缺失，使中国大部分上市公司都形成了董事会、经理说了算的经营者主导型运行机制。经营者利用作为国有股份所有者代表的主管部门对维护所有者利益的怠惰和自己占有的信息不对称优势，在签订委托经营企业的合同时，在进行经营决策时，在向股东报告经营情况时，总是有选择地披露有利于自己的信息，隐瞒那些可能加强所有者地位的信息，夸大自己的功劳，开脱自己应负的责任，从而获得对自己最为有利的契约条款，巩固自己的控制地位，为自己攫取最大的私利。一些代表国有资本当选董事长的人，靠这些手段把企业搞成针插不进，水泼不进的独立王国，从而使自己长期占据的董事长位置无人可以动摇。

3.中国国有企业改革中出现的问题

3.1股权稀释

股权结构调整是我国国有企业改革的关键问题,也是当前关于改革纷争的结点。我国国有企业改革经历了“放权让利”、“股份制改革”和“国有经济战略调整”三个阶段,经过这一系列改革,国有企业逐渐成为社会主义市场经济的竞争主体。随着国有企业市场化改革的深入,国有股权一股独大问题日益突出,股权稀释成为深化我国国有企业改革的重要内容。

3.2利润转移

国有企业的改革面临着重重困难和矛盾。国有企业改革亟待解决的首要问题既不是产权问题,也不是经营机制问题,当然更不是我们通常所说的政企分开和管理问题,而是如何从根本上解决国有企业利润转移的问题.利润转移是国有企业沉重负担的直接结果。在市场经济中,企业作为以盈利为目标的经济组织,其基本任务是获取最大限度的利润,提高企业的综合经济绩效.为了达到经营目标,企业的组织结构,资源配置,动作机制和经营活动都有严格地要求,否则企业就难在激烈的市场竞争中生存.然而,国有企业恰恰在这个问题上违背了市场经济对企业组织的基本要求,它们肩负着过多的社会负担和债务负担,致使企业的大量利润转移为社会性支出和银行利息.首先,国有企业特别是国有大中型企业,普遍附设学校,医院和一些其他福利性,社会性机构,使相当一部分利润转移为社会支出.据调查.目前全国约三分之一的病床在企业,有18000多所学校是企业办的,企业办的学校在校生达610万人,在职员工达60万人.不少企业从幼儿园办到大学,有的厂医院达到上百张病床,相当于一个县医院的规模.企业办社会是计划经济体制和不健全的社会服务体系条件下社会组织结构的扭曲,这一格局的形成,首先在于国家为降低计划和行政组织成本而作出的选择从而使企业迫于社会服务体系不健全而不得不寻求自身服务的配套和完善.应该承认,企业办社会在一定程度上弹补了我国社会结构不完善的现实,但为此企业却必须付出经济上的巨额代价.为了支撑这一块,一个企业每年需要付出数百万到上千万元,许多企业办社会的费用超过了每年所创造的利润总额.企业还挑着离退休职工养老的沉重负担.据国家经贸委1994年初对上海,天津等6个新老工业基地城市的调查统计,国有大中型企业离退休人员共307.14万人,占在职职工总数的3678,其中上海市工业系统离退休人员达万人,占在职职工总数的50.对于企业来说,这又是一笔数额不小的开支.据黑龙江的有关资料反映.全省国有企业离退休人员80万人,年支出达28亿元.加上企业办教育,医院,福利,公检法等各项支出2亿元,两项合计近50亿元.其次,国有企业过度负债,使大量利润转移为银行贷款利息.在市场经济中,利用贷款经营是正常的,但如果贷款过大,负债率超过一定的水平,就会产生负效果.从国外企业的情况看,资产负债率一般在45—60之间.而我国国有企业目前的资产负债率却高达70—80,形成过度负债。据去年对12.4万户国有企业清产接资统计,总资产41370亿元,总负债31049亿元,资产负馈率为75.1,如果扣除企业资产净损失以及资金挂帐4000多亿元,资产负债率则上升为83.3.特别是流动资产负债率,现已高达93—94,企业基本上全部靠贷款维持正常的生产经营活动.由于负债过大,企业成了银行的"打工仔",不得不用大量的利润支付银行利息.如昆明电缆厂,1994年支付贷款利息1368万,超过全厂职工工资总额,相当于当年实现利税总额的93.51.北京内燃机总厂1994年流动资金贷款余额为4亿元,自有流动资金仅有6000万元,预计95年贷款将达到1亿元,按现行利率计算,需要付给银行的贷款年息将达到10980万元有的企业除了利润支付以外,还用折旧费充抵银行贷款如北京化纤厂由于债务沉重.不得不将所获利润和一半以上的折旧用于还贷.致使企业无力对逐渐老化的设备进行更新改造.无力开发新产品,甚至无力维持简单再生产.第三,富余人员过多,使企业的相当一部分应得利润转移成劳务成本。

据有关方面统计,我国国有企业富余人员一般为三分之一到二分之一,即便在经济效益较好,开工饱满的企业中,富余人员的比例也达到2左右.富余人员过多,劳务成本增大,企业的利润就必然减少,这是一个简单的算术问题。特别是近十年来,企业职工工资的平均水平不断提高,富余人员过多已成为吸食企业利润的巨大黑洞.例如一仅黑龙江一省国有企业富余人员就有100万人，为此每年需要支付5个亿.据有关专家估计，我国企业目前约有3000万富余人员,如果按此数推算,每年至少要支付一千多个亿,相当于1992年全国国有工业企业利润总额的两倍多.利润转移使国有企业陷人难以自拔的困境。由于沉重的社会费债务负担,致使国有企业利润大量转移.而正是这种利润转移,直接导致了国有企业普遍地经营绩效低,竞争能力差以及企业行为的扭曲,使国有企业陷入丁难以自拔的困境。目前人们普遍认为,国有企业经营绩效不佳,特别是与乡镇企业,私营企业和外资企业相比,资本利润率低,亏损面大,经济效益很不理想,而造成这种状况的主要原因是体制问题.对于这一点.我认为应该作具体分析.国有企业确实在体制上存在着许多问题,特别是资产的管理与经营,以及政府与企业的关系等,需要从深层次上进行改革.但同时也应该看到,账面上关于国有企业经济效益差,亏损面大的统计,并不能真实地反映国有企业经营的实际结果.国有企业肩负着乡镇企业,私营企业和外资企业所没有的种种负担,致使大量利润转移到其他方面,这是造成国有企业经营绩效低,获利能力差甚至亏损的直接的和最主要的原因.如果国有企业能够卸掉那些不应该由企业承担的种种负担,从根本上解决利润转移问题,那么其经营绩效将完全是另外一种局面.

4.对中联重科的案例分析

我国资本市场是在转型经济时期由政府主导发展起来的，具有一般新兴市场普遍存在的非理性和非效率特征。同时，由于我国证券市场发展较晚，上市公司治理机制还不够完善，普遍存在委托问题，人往往利用其对上市公司的控制权寻求个人私利，而并非以委托人的利益最大化为目标。对企业的经营管理具有决定性影响力的控制性资源，主要包括:固定资产、隶属的分支机构以及通过股权纽带控制的其他生产运营组织等，它们是产生控制权收益的重要来源。并且，控制性资源的获取规模在很大程度上决定着控制权收益形成的价值水平，而对于控制性资源的获取方式，主要是通过固定资产投资、股权并购等企业资本配置决策行为来实现(shieifer和vishny1989，1997)。这种对控制权私利的追求表现在公司投资决策中就是非效率投资行为的普遍存在。

4.1我国上市公司存在着盲目投资、盲目多元化等过度投资行为

将资金投资于各种效益并不理想的投资项目，甚至将资金投入到一些公司原本并不熟悉且与企业主营业务范围无关的领域，造成了过度投资。“德隆系”的崩溃、猴王集团的“极盛而衰”、“托普系”的没落等，都是盲目扩张导致企业经营失败的例证。如中联重科，1997年其控股子公司和合资企业多达19个，对外长期债权投资单位也有大幅增加，其经营范围涉及房地产、轻工、贸易、机械钢铁等众多领域，分支机构等多个省份。不断膨胀的对外投资最终使公司自食恶果，1998年投资项目亏损5746万元，1999年虽然通过股权转让等措施，使公司控股及合资企业降至11个，但投资项目依然亏损1327万元，最终使公司戴上了PT的“帽子”。还有，PT农商社1994年2月上市之初，就提出了要建立“中国式综合商社”的企业发展构想，即试图建立以贸易为先导，以实业为基础，以金融为后盾，集贸易、投资、信息、综合协调功能为一体，成为科、工、贸一体化，内外贸相结合，集团化、多元化和国际化经营的跨国商社。这种跨产业和跨部门的“大而全”的企业架构，导致了它过度投资和拉大投资战线。后来的发展中业务门类过多和覆盖面广成了企业发展的包袱，从而导致其业绩逐年严重滑坡，最终戴上了PT的“帽子”。我国很多的上市公司存在类似的问题，由于投资战线越拉越长，严重挤占了生产发展所需要的流动资金，形成了巨大的资金缺口，最终债台高筑，不仅使这些公司背上了沉重的债务负担，而且使这些公司进入了资金链条断裂的恶性循环。

4.2我国上市公司存在着资金闲置等投资不足现象

很多公司将证券市场作为圈钱的工具，融资之后并不按招股说明书中的用途使用，很多资金被上市公司拿去委托理财等。如麦科特2000年8月上市，募集资金5.2亿，可到2001年中期，除了7700万元还债，1.78亿存银行，1.9亿买国债，用于企业募股项目投资的资金仅7000万。中农资源2000年12月22日发行8000万A股，募集资金4.88亿元，到2001年中期，所有投资项目均未实施，所募资金3亿元用于短期投资，9000万作流动资金，9000万存银行。还有一些上市公司成为其大股东的巨额“提款机”，大股东通过不公平关联交易、子公司不得己为母公司提供巨额贷款担保、把投资者的钱无偿划拨给大股东等方式占用上市公司的资金，从而造成上市公司的失血甚至倒闭，如猴王、棱光、济南轻骑、春都、吉发等，还有三九药业大股东占用上市公司资金达25亿之巨，占上市公司净资产的96%之多。对股权特征的分析结果显示我国上市公司存在股权高度集中的结构特征，并且第一大股东的持股比例很高普遍存在“一股独大”现象，同时对最终控制人性质的分析发现我国上市公司大多数是国家控股的。对上市公司投资行为特征的分析发现，我国上市公司投资增长迅速，普遍存在非效率投资的现象。我国公司治理机制不够完善的情况下，公司普遍存在委托问题，而在我国股权相对集中的股权结构下，不同于西方股权分散的国家，问题从股东和管理者的冲突转变为大小股东之间的冲突。方掌握着资源的控制权，在信息不对称以及不完全合约的现实情形下，者往往利用拥有的控制权寻求个人私利最大化，而不以委托人利益最大化为目标。在大多数公司存在终极控制人的情况下，现金流量权和控制权的分离会进一步加剧大股东对其他股东的利益侵害行为，具体到投资决策就表现为过度投资或投资不足。

5.研究结论与对策建议

5.1研究结论及解释

可以得出以下五个结论:第一，国外企业中普遍存在的投资与自由现金流存在正的相关关系的现象，在我国上市公司的投资决策中也普遍存在。而且，这种投资现金流相关性是由于冲突下的投资过度问题导致的。在机会主义动机作用下，我国上市公司控股股东有动机利用企业自由现金流进行过度投资，建造“企业帝国”。我国上市公司普遍存在过度投资问题。第二，随着两权分离程度的增加，公司的过度投资行为加剧。在我国相对集中的股权结构下，上市公司的主要冲突由管理者与股东之间的冲突转变为大股东与小股东之间的冲突。由于大股东对上市公司的控制权可以带来控制权私利，所以大股东有动机侵害小股东的利益来追求控制权私利。最终控制人采用金字塔形式控制上市公司所导致的控制权和现金流量权的分离，导致大股东的责任和权利的不统一，加剧了大小股东之间的冲突，增加了大股东追求控制权私利的动机，过度投资就是这种侵害效应的表现形式。第三，随着现金流量权的增加，企业的过度投资行为得到缓解。如果说两权分离降低了最终控制人侵害小股东利益的成本，那么现金流量权的增加就相当于增加了最终控制人侵害行为带来的成本。现金流量权的增加导致了大股东和小股东之间的利益更加趋于一致，可以缓解大股东对小股东的侵害行为，减轻损害企业价值的过度投资行为。第四，第二到第十大股东的持股比例升高有利于抑制上市公司的过度投资行为，同时过度投资行为会受到独立董事制度的制约。股权制衡对企业过度投资的抑制作用主要是由于其持股比例增大后有动机和能力监督大股东的行为，随着股权分置改革的完成，流通股比例增加，股权制衡机制将发挥更大的作用。第五，机构投资者持股对上市公司的过度投资行为的抑制作用不显著。这主要是由于我国机构投资者对上市公司的持股比例偏低，从而导致其没有激励去监督大股东的行为，同时，由于我国证券市场起步较晚还没有培养出大量的有实力的投资机构，不能对上市公司的大股东侵害小股东的行为形成有效的制衡。对于股利制衡对过度投资行为没有显著影响这一不符合假设的结论，笔者认为可能与我国上市公司普遍很少发放现金股利有关。我国上市公司即使发放现金股利，其数额也较少，对企业的投资行为影响不大，如果提高企业的现金股利水平可能会对企业的过度投资行为起到一定的抑制作用，这还有待于进一步的研究。

5.2政策建议

我国许多企业不同程度地存在着盲目多元化、重复建设等非效率投资行为。非效率投资行为的发生，决策者的能力素质固然是一个原因，但主要原因在于有关的公司治理机制未能发挥应有的激励约束作用，使公司的一些投资决策不是基于公司价值最大化，而是成为决策者谋取私利的手段，其中最主要的形式就是过度投资。这种非效率投资行为，即导致了资源的浪费，又不利于国家经济的健康发展，所以，要将经济增长的动力由投入量的扩大转变为投资效率的提高，必须通过投融资制度改革，提高企业投资效率，实现资金的有效配置和利用。根据本文前面的理论分析和实证研究，完善中国上市公司治理以有效控制企业过度投资，应重点从以下几个方面加以推进。必须将公司股权结构合理化，强化控股股东对经营者监督激励，同时抑制控股股东通过非效率投资侵占其他股东利益。前文的实证研究证明，提高第二到第十大股东的持股比例有利于抑制企业的过度投资行为，但是描述性统计发现我国的股权高度集中，第一大股东的持股比例与其他股东的持股比例相差很大，虽然股权分置改革后有一定的改善，但是其他股东的持股比例还是偏低。在我国上市公司股权高度集中，且主要由国家控股的“一股独大”的情况下，自由现金流成本十分严重，加剧了企业的过度投资倾向，导致企业资金配置效率低下、中小股东利益严重受损。

为了改变这种状况，应积极稳妥地进行国有股减持，提高控股股东之外的其他股东的持股比例，形成合理的、能够使股东之间相互制衡的上市公司股权结构。这样非控股股东才有动机对控股股东的行为进行监督，才能对控股股东产生“接管”威胁，减少其对中小股东的侵害行为。公司治理涉及诸多利益主体，因此只有规范完善的法制环境才能保证公司治理顺利、有效地进行，各利益主体的权益才有保障，治理功能才能有效地发挥。大股东利用其控制权侵害中小股东利益的现象在我国上市公司中普遍存在。因此，必须规范控股股东行为，防止大股东蓄意“掏空”。政府要完善立法，为中小股东提供更多的法律保护，充分保护中小股东的利益;更要严格执法，按照法律规定规范公司运营，对侵占中小股东利益的行为一经查出，严厉处罚并立案入档，形成一整套有效的监管机制。国有企业进行股权改革从而提高民营资本的比例的重要性并不只是提高，更重要的是承担亏损及债务责任。国家应让非国有股东占大头，自己成为少数被动股东，搭非国有股东监管经理人员的快车。国家持股的目的主要应该是分散风险，让国有资产增值，而私人投资者可能更善于和更合适风险管理。

6.结束语

本文在理论和实证两方面对我国上市公司大小股东之间冲突导致的过度投资行为进行了研究。但由于时间和条件的限制，再加之作者能力水平有限，文章还存在一定的局限性。主要体现在:第一，没有细化实际控制人的类型，现有的实证研究表明国有控股和非国有控股的上市公司的投资行为有显著的差异，而文章没有充分考虑控股股东的产权性质对我国上市公司非效率投资的影响。第二，可能会由于没有考虑管理层的因素，以及融资约束对过度投资的影响，而使得研究的结论不够全面。同时，不同行业的企业投资行为是有显著差异的，如果结合具体行业背景研究上市公司过度投资问题，会更有针对性和实践性。公司投资问题作为公司财务研究中最经典的问题之一，其研究内容不仅涉及面广，而且影响因素繁多。未来的研究方向主要有:结合企业的产权性质分析企业非效率投资行为，进一步了解企业非效率投资行为的影响因素;结合管理层的因素和控股股东的问题研究其对非效率投资的影响;投资数量仅是衡量投资决策的一个方面，投资时机的选择往往会影响未来的投资收益，因此，研究公司投资时机也是未来可探索的一个领域。