行为金融学市场经济论文

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1绪论

1.1研究问题的提出

证券市场是世界市场经济发展的放大镜，市场与社会的各种微观的被动都会影响证券市场的连锁反应与放大效应。纵观世界证券股市的跌宕起伏与中国股市近年来走过的不凡历程，我们就能充分地感受到这一点。从西方社会频发的经济危机到我国股市发展初期的异常高涨，再到本世纪处的一蹶不振与近来的时高时低，其中处处能够看出证券市场非理性的心理因素与非理性行为的影子。为此，我们可以得出一个结论——证券市场起码从当前的发展阶段来讲，其非理性的成分是客观存在的，影响是较大的。但是，传统的金融理论无法顾及这个非常实际的问题，它们基本上都是建立在“投资者的投资行为都是完全理性行为”这个并不存在的假设之上，假设证券投资者都是理性的，个体能够按照利益最大化的策略进行正确的投资，由此获得合理的回报。正是因为金融证券市场中存在的非理性的心理与行为，使得经济学家开始对经济发展中频繁出现的一些金融异常现象进行关注与深思，发现了其背后的心理因素的极大影响，于是行为金融学在西方国家应运诞生。现代行为金融学通过对投资者决策过程与行为的研究，逐步发现：人的性格、心理因素以及暂时性的情绪等，以及外界因素对于心理的干扰等主观的因素在投资决策过程中起着非常大的作用。投资者主观非理性因素对于投资行为的影响非常大，尤其是对于一些金融投资知识不足的人员，其心理因素对于投资决策的影响甚至占绝对优势，这导致很多投资者的行为出现较大的偏差甚至盲目。我国的金融证券市场发展的历史较短，虽然经过十几年的培养，产生了一些专业的证券投资机构与个人投资者，也逐步出现了一些证券研究的学者与专家型人才。但是当前的金融证券投资者的素质普遍不够，个体投资者的投资理性成分较少，国家对于证券调控与管理的法制法规都够健全，管理的水平存在问题，这种发展状况极大地影响着我国证券市场的健康发展与国家的经济安全。随着我国加入世贸组织，金融证券市场的对外开放程度进一步加大，国外的一些成熟的证券投资及投机资金会逐步进入中国金融证券市场，这对于我国当前脆弱的金融安全构成了一定的威胁，尽早地提高国家金融管理的水平，提高投资者的投资理性素质，对于提高我国金融的安全度、促进市场健康发展的意义重大。而我国处于发展的初级阶段的金融投资队伍继续进行客观分析与指导，对其投资心理进行科学的分析把握，开展行为金融学的实践研究工作，提高指导的力度与科学性，用更加科学有效的调控手段，促进我国金融证券市场的健康稳定发展，让金融市场更好地为社会主义市场经济的发展服务。

1.2研究的目的与内容

1.2.1研究的基本目的

本研究发掘金融市场中的心理影响因素，立足于心理学的角度来审视金融证券的变化与发展情况，对行为金融学的理论进行简单概述与分析，为研究我国金融市场的变化以及对行为金融理论的运用研究打下基础。本研究最终的目的在于立足我国金融证券市场的实际发展要求，分析我国证券市场中存在的非理性心理因素问题，用行为金融学的理论对这种心理因素进行深度思考，寻找问题的根源。然后结合我国的实际情况进行实证研究，提出促进我国金融证券市场健康发展的几点建议与看法。

1.2.2研究的主要内容及其采取的方法

首先，研究行为金融学的基本理论。通过文献分析法，对国内外行为金融学理论的基本概念与内涵进行分析研究，了解行为金融学理论的优点及其局限性，以及当前开展这项研究工作的积极意义。其次，研究行为金融学理论中的非理性心理对于我国金融证券投资者与管理者行为的实践影响。通过实证研究的方式，用行为金融学的理论对我国证券市场的一些异象问题进行深入分析，寻找实际的问题。再次，立足行为金融学的理论指导实际工作。通过归纳总结分析的方法，以我国金融证券时候存在的各种问题为基础，对我国的投资者与管理者的行为进行研究与指导，提供一些有力的建议与看法，为促进金融证券的发展提供参考建议。最后，对未来的发展进行科学展望，对本研究的理论与实践情况进行科学总结，通过案例分析的方法为本研究提供更加有力的支撑。

2基本理论研究

2.1相关理论与基础概念

2.1.1传统金融学理论

有效市场假说(EMH)。传统金融理论的基础之一，传统金融理论认为市场价格充分而准确地反映全部相关信息，市场是有效的而且市场参与者的行为心理都是完全理性的。但有效市场假说在解释某些财务异常现象时,遇到了困难和挑战。资本资产定价模型(CAPM)。也是传统金融理论的基础理论之一，威廉•夏普(1964)、约翰•林特纳(1965)、简•莫辛(1966)等人提出的资本资产定价模型。该理论假定:投资者是风险回避者；投资者可以在无风险利率下无限制借入或贷出；所有投资者对各证券的未来收益率与标准差都有同质的预期。统计数据与模型的冲突显示了CAPM无法验证。最优资产选择理论(MAP)。马柯维茨(Markowitz，1952)创立，理论假设:证券市场是有效的，每个投资者都掌握充分的信息，了解每种证券的期望收益率及标准差；投资者追求较高的收益、较低的风险；投资者以期望收益率及收益率的标准差为选择投资方案的依据，如果要选择风险较高的方案，必须有额外收益作为补偿。然后得出投资者最优资产组合——在既定方差水平上有最大的收益率或在既定的收益水平上有最小的方差，将是一个均方差有效率的资产组合。“动物血性”理论。凯恩斯把投资者的投资决策说成是“一时血气的冲动”。他指出人们在选择股票行为跟挑选美婴的竞争如出一辙，他们会推测在别人眼里的美婴是谁并据此投票；一旦股市提前反映经济上升，即由于经济繁荣推动股市上升，投资者会助长股价节节攀升，使市场预期发生逆转。凯恩斯是从心理角度解释了投资者行为以及这种投资行为对证券资产价格波动的影响。把影响证券资产价格的决定因素归因为投资大众的未来动向和预期。在金融市场投资中，以上的传统基础理论被广泛运用，但是人们逐步发现：金融市场存在着大量与理论描述不一致的现象，使得市场变化更为复杂与多变，在这种情况下，经济学家们逐步发现其传统理论存在着无法克服的缺陷，即几乎所有的理论都是建立在“市场主体完全理性、市场机制完全有效”的假设基础之上的。但是这种假设无法完全存在，所以，对人们在金融市场中的投资行为心理的研究成为必然趋势，行为金融学应运而生。

2.1.2行为金融学的基本内涵

一般认为：行为金融学是建立在行为学、金融学、社会学、经济学、决策学以及心理学等学科理论基础上的，主要研究对象是金融市场主体在金融市场行为中的心理特征，并以此分析投资者的心理对于其投资行为形成的影响。心理学认为：人的心理活动分为认知过程和非认知过程。前者包括感觉、知觉、注意、学习、记忆、思维等；后者包括情绪、人格、气质、意志等。认知心理学是行为金融学的理论基础。基于心理学原理，行为金融学把金融投资过程看成一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。而这几个过程都容易受到系统性偏差的影响，有个体偏差从而导致金融市场上可能的群体偏差，导致投资或投资组合中的决策偏差。而投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在价值，导致资产定价的偏差。而且定价偏差会导致系列偏差效应，放大了心理因素对于市场的影响，反过来这些效应又影响投资者的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差。传统金融学有一个缺点，就是其对投资者行为分析的理想化。传统金融学的金融决策都是建立在“投资者自发地、合理地制定最佳投资方案，获得利益最大化”的基础上的。忽视了投资者由于信息不对称以及金融知识短缺造成的投资行为的偏差与盲目，导致了传统的金融学在解释一些市场非理性行为时失去了功效。难以分析与解决市场动荡中投资者心理趋向对这个金融市场的影响，尤其是难以解释一些中小投资者的投资行为。而行为金融学则解决了传统金融学没有考虑到的盲区，推翻了其“理想化”假设。行为金融学对非理性心理的分析，将人类的一些心理学特征引入到资产定价理论中，通过对投资者行为心理决策的分析，行为金融学成功地解释了资产价格反应过度和反应不足、动量效应、季节效应、小公司现象等一些标准金融学无法解释的异常现象。对于投资者心理因素的影响，对于采取适当的措施，稳定金融市场，防止金融市场的动荡具有一定的意义。

2.2国内外研究现状

2.2.1国外研究进展

行为金融学的研究首先是从国外开始的，目前已经基本形成了一个体系。研究的主要内容包括：基础理论研究、实证研究、投资者心理与行为研究、行为金融学模型研究等，而且国外已经有大量的研究成果。在基础理论方面。主要成果是套利交易消除错误定价有限性理论。套利交易行为是有Frindman在1953年研究成果，主要研究如何有效地消除市场中的错误定价，这是有效市场理论的一个重要基础。在实证研究中，近年来大量和传统金融学的描述不一致的现象被揭示出来，它们被称为偏差现象。行为金融学的研究正被用以解释这些现象。这些现象分成两大类：市场累积收益方面的偏差现象与很多难以用传统金融理论解释的现象。在投资者心理与行为研究方面，Shiller在1997年的一篇综述性文章中对多达十五种心理学、社会学和人类学中的可以应用于金融学研究中的理论进行了总结。将投资者心理与行为分为两类：有偏的预期，即过度自信现象。按照Barberis和Thaler于2001年的说法，人们对于自己的判断常常有过度的自信导致行为偏差；投资者风险偏好。Thaler与johnson(1990年)的研究结果表明：在前期盈利的情况下，被调查者比一般情况下更加愿意承担风险；在前期是损失的情况下，被调查者更加不愿意接受风险。行为金融学模型的研究。基于非理性行为的行为金融学模型可以分为两个类型：一类模型基于投资者的有偏的预期，在模型中考虑非理性投资人，直接引入非理性的心理和行为；第二类行为金融学模型基于投资者的风险偏好，将期望理论的研究成果引入而构造了一个模型，这些行为金融学模型对实证研究中揭示的偏差现象有理想的解释。

2.2.2国内研究进展

中国股票市场发展至今只有10余年的时间，与西方发达国家股票市场相比，不仅市场制度建设方面不够完善，市场参与主体的投资者在投资理念、投资知识和技能方面也不够成熟，投资者非理性交易行为特征比西方发达证券市场表现更为显著。行为金融学的研究在中国起步较晚，与西方有较大差距。行为金融在中国的研究大体上可分为两个阶段。第一阶段是1999至2000年，主要研究行为金融理论与现代金融理论冲突，期望理论，用行为金融解释股市“异象”研究。1999年，刘力教授的《行为金融理论对效率市场假说的挑战》最早介绍行为金融理论基本理论的文章。2000年，牛芳和纪路对行为金融理论的起源、决策特征、该理论对现代金融理论的挑战进行了研究和介绍。第二阶段是2001年至今，主要对行为金融理论的应用进行研究和介绍，开始运用行为金融理论来研究我国证券市场实际问题。如，陈伟忠（2001）等开始推出把行为金融理论应用到我国证券市场的四个方向，开始注重行为金融的应用问题。阳建伟（2001，2002）开始研究和介绍BAPM、统一理论模型、羊群效应模型和行为金融主要的投资策略。张亦春教授（200l）也研究了行为金融理论在整个非标准理论的地位以及运用非标准理论对中国股市有效性进行研究。黄树青（2002）也从新的角度去认识行为金融学与现代金融学的论证问题，并对行为金融理论前景进行展望。另外实际问题的研究已逐步展开，田丹（2001）运用行为金融理论对我国基金投资策略进行了探讨和分析，赵学军、王永宏（2002），吕岚、李学（2002）分别运用行为金融理论从不同的角度对我国股市投资者的处置效应予以检验。

3我国证券市场“异象”与投资者主观因素分析

3.1我国金融证券市场的“异象”

我国的金融证券市场发展时间较短，无论是国家管理部门的调控能力还是投资者的投资知识、心理都普遍不成熟，管理制度也不完善。在证券市场发展的初期，市场处于政策构建与不断调整的时期，国家对于证券市场的干预多，证券市场无法反应市场基本规律，与经济发展的变化趋势不想吻合。这些客观问题导致了我国的证券市场发展存在着非有效市场的现象。尤其是1991年到1992年基本上属于完全非有效的市场；1993年以后，开始处于比较微弱的有效市场阶段，但是问题非常多，如信息失真、价格扭曲造成资金盲目等非常失去理性的行为。总结近年来的市场异象，按照行为金融学的分类方法，主要有这样几个方面：

3.1.1噪音现象

噪音理论是行为金融学中经常被讨论的话题。行为金融学认为在市场交易中存在着大量的噪音交易者，而且即使是一些非常理性的交易者如交易机构等也会通过制造震荡性的交易老火的额外的利益，所以形成了市场上有人专门自造噪音，这样使得噪音现象更加风行。有人提出通过一些评级公司及机构通过科学评估产生更多的理性判断，来补充外部定价模型的要求是不实际的。在中国的金融证券市场上，噪声交易明显存在。杨胜刚基于噪音交易理论,利用数据比较和行为博弈方法描述了中国股市噪音交易过度的现象。他认为：中国证券市场的噪音交易与西方行为金融学者所观察到的金融市场行为没有本质上的区别，而且在持续时间、涉及范围及表现程度上要比西方发达国家严重得多，噪音交易比重显然已经超过“适度”标准。这一方面是我国证券交易者不成熟的表现；另一方面存在着一些噪音的制造者；同时来自政策方面的噪音较多，对于政策的变化预期经常构成虚假的噪音；同时，媒体在噪音制造方面“功不可没”，推动了噪音的形成。

3.1.2羊群效应

羊群效应是指人们经常受到多数人影响，而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”。人们会追随大众所同意的，自己并不会思考事件的意义。羊群效应是诉诸群众谬误的基础。经济学里经常用“羊群效应”来描述经济个体的从众跟风心理。投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，“有样学样”，盲目效仿别人，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。羊群行为是行为金融学领域中比较典型的一种现象，主流金融理论无法对之解释。经济学里经常用“羊群效应”来描述经济个体的从众跟风心理。羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。因此，“羊群效应”就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。羊群效应是中国证券市场中最常见的一种从众行为,表现在机构投资者对证券价格的操纵、中小投资者的盲目跟庄等。宋军、吴冲锋以1998年10月至2000年9月这8个季度期间中国的基金为研究对象，发现中国的基金和股票同样存在着羊群行为，而且高增长行业股、低价股和小公司股比其他类型股票存在更为严重的羊群行为。他们通过研究进一步发现,中国证券市场投资者采用羊群行为是非理性的。由此判断,中国证券市场存在的是“故意的(或真实的)羊群习惯行为”,而非“虚假的羊群行为”。

3.1.3.处置效应

1998年，美国行为金融学家奥登（Odean）在研究了10000个个人投资者的交易记录后发现，投资者更可能卖出那只上涨的股票！当股票价格高于买入价（参考点）（即主观上处于盈利）时，投资者是风险厌恶者，希望锁定收益；而当股票价格低于买入价（即主观上处于亏损）时，投资者就会转变为风险喜好者，不愿意认识到自己的亏损，进而拒绝实现亏损。当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时，投资者倾向于较早卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避实现损失，这就是所谓的“处置效应”。国内研究者对中国股市“处置效应”的研究结果表明：现实的中国证券市场中，处置效应很常见，中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种倾向比国外投资者更为严重。而且，在个人投资者和机构投资者中均存在着处置效应。表现为投资者在风险投资时，急于卖出赢利的资产，而不愿轻易卖出亏损资产。许多投资者得到蝇头小利就卖出手中的证券,却长期持有套牢的证券。赵学军、王永宏通过分析中国某大型证券营业部的近1万个投资者账户，发现投资者太长时间地持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票，牛市时的成交量平均高于熊市时的2倍以上。其结论表明：这些投资者都无条件地愿意变现赢利股票而持有亏损股票。

3.1.4日历效应

根据经典投资理论，股票价格的变动应该与影响红利变动的基本因素有关，与交易的时间无关。但是大量研究表明，证券市场的价格变化与所处的特定交易时间存在很多联系。日历效应是指金融市场与日期相联系的非正常收益、非正常波动及其他非正常高阶矩，主要包括季节效应、月份效应、星期效应和假日效应，它们分别指金融市场与季节、月份、星期和假日有关的非正常收益、非正常二阶矩及其他非正常高阶矩。周日历效应是指一周中某一个交易日金融市场的平均收益或平均波动水平明显不同于其余交易日。月效应是指证券市场在一月份的平均收益率比其他月份的平均收益率要高，且在统计上显著。在美国、澳大利亚等国家，日历效应已经发生逆转，金融市场越来越有效。中国的金融市场已经具备某些弱式有效市场特征，但并不足以表明市场已真正达到弱式有效阶段。刘建军、李辉通过对中国证券市场有效性的统计检验,其结果显示:中国深沪两市一定程度上都存在周末效应,中国的年关效应受益最小的月份一般集中在下半年,多数收益最高的月份集中在每年3月。美国、英国、德国等欧美的成熟股市中，周末效应都表现为周一收益率最低，周五收益率最高。而在亚太地区的股市，如澳大利亚、马来西亚、香港等，大部分股市周二的收益率最低，周五的收益率最高。上海股市星期效应的检验结果与大多数亚太地区股市一致，即股市收益率在总体上表现为周二最低，周五最高。

3.1.5政策干预

所有国家的政府都会对金融证券市场进行一定的政策干预，但是我国的市场干预与其他国家相比形成了自己的特点，政策干预的频率过高，对市场的影响过大，行政手段的应用非常频繁等等。例如，中国股市短短十来年的历史，就经历了几次大起大落，股市一直处于剧烈波动状态。期间，政府有意识地运用一些政策手段调控股市的波动，如股票发行和上市速度、政府领导人的讲话和媒体放话等，使股市表现出明显的“政策市”特征，政策性因素一直是证券市场异常波动的最主要因素之一,重大政策的出台直接影响投资者交易的活跃及入市的意愿。例如：1996年12月16日,《人民日报》发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》后,股市开始暴跌,一周之内市值下跌30%；1999年6月15日,《人民日报》再次发表特约评论员文章《坚定信心,规范发展》:“近期股票市场的企稳回升反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求,是正常的恢复性上升,是股市发展的良好开端。”这一评论又使股市疯狂涨停,并持续了半个月的牛市；2004年5月24日《人民日报》海外版发表文章点名奇美集团许文龙为不受欢迎的台商,消息传出令奇美电(3009)股价接连六天狂泻。这些政策的目的，是试图使股市在政府理想范围内运行。中国金融证券市场这种游戏规则是市场不成熟的表现，是以牺牲持续监管原则和标准为代价的，使得我国的证券故事表现一直难以与经济发展的变化相互对应吻合，难以预测经济发展趋势。随着我国证券市场的发展，当前国家对于证券股市的干预日趋科学化规范化，手段日益法制化，股市价格与经济发展的关联度提高，这是我国金融证券市场逐步发展成熟的一个趋向。

3.2我国金融证券市场“异象”主观归因

投资者的非理性心理因素是行为金融学研究的对象。以上一节的很多我国金融证券市场的异象问题，其很多原因都是受到主观因素的影响而形成的。行为金融学理论将这些非理性的主观心理分为这样几种：过度自信、锚定、群体影响、风险规避、谨慎与后悔等。

3.2.1过度自信心理

人的自信情结是心理学对决策过程中人的内心活动的一个重要发现。即人们总是倾向于过高估计自己的判断力，相信自己完全能够把握决策的准确性。但是研究发现，如果人们称对某事抱有90%的把握时，事实证明的成功概率大约只有70%。在行为金融学中，过度自信就是指投资者对于自己通过思考得到的结论非常自信与自负，忽视了自己对问题分析的片面性以及自己金融知识不足导致的偏差，把自己看到的局部合理性放大为全部，扩大了自己预测的结果产生的概率。“自信情结”在证券股票市场表现的特别突出，该领域中受到良好训练的“专才”大都自觉或不自觉地将自己定位于平均水平之上，即使是一般的投资者也都人人相信自己具有更为出色的判断能力。我国的金融证券投资市场发展不成熟，导致我国的证券股票投资者们的整体上金融投资知识不足，尤其是一些中小的投资者更是没有基本的投资理论作为基础，但是恰恰是我国的这些投资者们，尤其是在盲目的群体面前，在前期投机过程中比较成功的投资者们对于市场的未来风险预测不足，导致他们“非常自信”，俨然成为投资群体中的“权威”。中国有一句话这样说：“无知者无畏”，这是对于部分过度自信者较为贴切的描述。

3.2.2系统性认识偏差

系统性的认识偏差是由于投资者对于市场信息的加工不采用科学的加工理论与方法，而是用简单的试错方法进行信息处理，这样就容易导致系统性认识错误问题。这种错误导致市场价格定位错误，使得市场产生有偏预期。系统性的认知偏差主要有：一是选择性偏差，即人们对于一些典型事例往往会进行强调，并在选择中试图将一些事件归类于典型事例的类别中，在预测工程中给予这些事件、超过其实际价值的权重，正如“越看越像是隔壁的邻居偷了自家的斧头”这个例子一样，而对于其它可能性则给予较小的权重。这种思维方式会造成预测结果的偏差问题；二是显著性思维方式，即人们的思维决策经常受到一些概率很小的事件的影响而修正自己的原有决策。其实这些事件发生的概率很小但是一旦发生其影响巨大，所以人们会在主观上提高这件事情发生的概率，导致思维的偏差。例如飞机失事的概率是非常低的，远远低于汽车的事故率，但是因为人们对于飞机失事事件的恐惧等，就会导致对其主观概率的提高；三是自我归因的偏差，在证券投资市场中很多投资者对自己掌握的信息都有着自己的个性偏好，而对这些信息的偏好导致对这些信息的过度反应，自我归因的偏差使投资者低估关于股票价值的公开信息，特别是当公共信息与他们的个人信息相背时。当公共信息与投资者的个人信息相一致时，投资者的信心增加；但当公共信息与投资者的个人信息不一致时，投资者信心的降低幅度较低。五是锚定心理，指投资者对于事物的判断受到其原有状态的影响，对于新事物、新信息、新情况反映迟钝，缺乏敏感，导致投资行为守旧，没有快速根据情况的变化进行调整。锚定效应是指人们趋向于把将来的估计和过去已有的估计相联系。研究表明人们对诸如通货膨胀率、失业率、国民经济增长率或者一家上市公司的利润增长率通常都有一个预期。而这个预期就成为对市场进行快速解释的一个锚，对市场平均预期的较大偏高对价格在短期内会有重要影响，有时甚至会引起剧烈的震动。认知偏差问题使得一些缺乏金融知识的小投资者用彩票心理进行金融投资，对金融规律缺乏认识能力，把自己身边的一些偶然因素与投资的效果联系起来，如生日、特殊事件、债券市场一些偶然的被动等都被作为其投资参考的依据。

3.2.3群体从众影响

就是指投资者受到从众心理与时尚心理的影响，对别人怎么投资关注的较多，投资行为大部分是在研究其他多数人行为的基础上进行的，容易受到媒体以及舆论的误导。心理学和社会学研究表明，人类相互影响力对人的偏好的改变作用十分巨大，追求时尚和从众心理最为突出。社会时尚的因素广泛渗透于人们经济活动的行为方式中，从而对经济决策、经济结果与经济结构的形成与改变具有特殊的影响力。在证券投资领域中，人们往往具有显著的、非理性的从众心理特征与行为。群体心理理论研究表明，由于个人理性的丧失，使群体智商要远远低于各成员个体智商，结果造成群体行为的发展超乎人们的预期，导致市场循环周期的不规则性。同时，造成证券市场对“权威”的崇拜，导致投资者概率上的统一性、投资者行为的一致性、破坏市场的完备性。群体从众心理使得一些投资者的行为带有严重的盲目倾向，造成对股市震荡的共振效应，严重影响证券市场的安全稳定。而且这种心理容易被一些噪音交易者进行利用，把从众心理当成为取得额外利益的工具。

3.2.4避害心理

研究表明：人们在经济活动中首要的考虑是如何避免损失，其次才为获取收益。马柯维茨(1952)首先注意到了人类的这种行为方式，后来的实证研究进一步表明，人们在从事金融交易中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予避害因素的考虑权重是趋利因素的两倍。风险规避是指投资者会把规避损失作为投资中首要考虑的因素，其次才会追求利润。趋害避利是人类行为的重要动机之一，而对趋利与避害的选择偏好则应人而异。具体来讲：人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。人们厌恶损失的心理重于风险与趋利。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失令他们产生更大的情绪影响，损失的痛苦比起盈利得来的快乐更让人难以接受，导致很多投资者偏爱维持原状。事实上，在股票投资中长期收益可能会被短期损失所打断。短期的投资者把股票市场视同赌场，过分强调潜在的短期损失。在做出错误的决策时常感到后悔，而为了避免后悔，又常常做出理性行为。比如死守赔钱的股票，以拖延面对自己的错误，不愿把损失兑现。这种心理容易被一些股市策划者利用，这些筹划者制造的市场利空或利好的心理暗示的场效应而涌动，当大多数的被动投资者心态都变成了兴奋型的时候，市场就已经进入了头部区域，反过来当他们的心态都变成了恐惧型的时候，市场已经到了底部区域。巨大和强烈的股市心里场效应迷漫着整个股票市场。策划者就是通过调整股市心里暗示的场效应强度来控制和操纵被动投资者的思维和行为。

3.2.5后悔与推卸责任心理

投资心理战中最让投资者受折磨的就是“后悔”，后悔是指投资害怕自己的行为让自己后悔，而造成的投资行为的变化，如为了防止市场突然变化而使得自己后悔，投资者会卖出已经降价的股票，或者买进已经涨价的股票。而这种心理其实是过度谨慎造成的。减少后悔与推卸责任的心理状态在人们的经济活动中非常普遍。当投资决策失误后，投资者后悔心情是难以避免的。因此，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，则对投资者来说，这种决策方式将优于其它决策方式。减少后悔与推卸责任对人们的未来行为预期都具有影响，经济决策者为预防其负面效应而采取的措施将在一定程度上影响未来的经济结果，如利用人制度以转移其对经济结果的责任及压力。研究表明，如果由此而使负面效应的减少大于上升的成本，委托人的效用仍然是增加的。在证券投资中各方当事人的这种心理将改变资产组合，并可能对资产的价格产生影响。后悔理论有助于解释投资者延迟卖出价值已减少的股票,加速卖出价值已增加的股票。这些投资者的心理特点反映了在投资信息不对称、投资知识不足的情况下，投资者行为的偏差。研究表明：金融投资者的心理是多种多样的，投资的偏好也是不同的，理性程度差别很大。同时，投资者的心理变化也是较大的，具有多变性与一些偶然性倾向，导致他们的决策经常变化甚至临时改变。在心理非理性因素的影响下，投资者的投资行为不一定是科学的，选择的方案也不一定是最佳的。投资者往往对问题反应过度，容易受到公众信息的影响。

4行为金融学下的主要证券投资策略

针对行为金融学理论研究的几种非理性投资心理与行为引起的市场异象问题，行为金融学界进行了很多策略上的研究。当然，行为金融学的发展历史比起传统的金融理论发展来讲要短，其理论本身发展并不成熟，同时其理论与实践结合的程度还不够，在测定各种心理因素的时候会遇到很多的操作方面的难题，数据与实际之间存在一些差距。同时,任何理论都是有缺陷的,在金融市场中没有人也没有任何投资策略可以一直获得超额回报。目前，行为金融学界研究的主要投资策略有以下几种典型观点。

4.1反向投资策略

反向投资策略就是根据过去一段时间的股票收益率情况排序，买入过去表现较差的股票而卖出过去表现较好的股票，据此构成的零投资组合在未来一段时间内将获得较高收益的投资策略。反向投资策略是行为金融理论发展至今最为成熟的投资策略，主要源于人们对信息过度反应的结果，是基于投资者心理的锚定和过度自信特征。市场经济本身就具有一定的盲目性，在非理性行为心理的引导下，证券股票市场经常反应过度和反应不足，而对反应过度活着不足的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。也就是表现好的股票股价会过度高估，而表现差的股票股价则会被过度低估，所以在过一段时间以后，表现好的股票股价会向下修正，而表现差的股票股价会向上修正；因此反向投资策略可以获得超额报酬。行为金融学认为,这是由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司近期表现,会根据近期表现对其未来进行预测。从而导致对近期业绩做出过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8%的超常收益对此。ConradandKaul（1998）以八种不同的形成期，交叉探讨反向投资策略和动量投资策略在不同持有期间的获利性。发现反向投资可以在极短期（1月或是1个星期）和极长期（3到5年或者更长）可以获利。我国的王永宏、赵学军（2001）；李心丹、王冀宁、傅浩（2001）；李诗林、李扬（2003）等经过实证研究表明我国证券市场存在过度反应。运用反向投资策略，应当关注各种股票的价格走势，并将其价格与基本价值进行比较，寻找价格远远偏离价值的股票，构建投资组合，等价格回归价值时获得收益。在实际的证券交易中，可以选择低市盈率的股票、低市净率的股票、历史收益率低的股票、鲜有人问津的股票，这些股票由于长期不被投资者看好，价格远远低于其价值，其未来的走势就可能是价值回归。特别是当股市走熊时，市场往往对具有较大潜力的中小盘成长股关注不够，投资者应该努力挖掘这类成长型股票并提前介入，等待市场走好价值回归时就可以出售获利。

4.2惯性交易策略

惯性交易策略就是指对证券股票在过去比较短的时间（一年之内）的表现的基础上，设定股票收益与交易量过滤规则，当相关指标达到这些过滤规则的时候就买下或者卖出这些股票的投资策略。Rou-venhorst(1998)对12个国家的研究证实了动量效应的存在,证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。在我国的金融证券市场存在明显的惯性效应,利用股票在一定时期的波动采用此策略可以买入卖出而获得价差收益。惯性交易策略以证券过去的表现为基础，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；相对于惯性交易策略的是反转交易策略，即卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。一般认为，这两种现象产生的原因在于股票价格对过去或公开的信息发生具有规律性反应。从投资实践的角度看，把握资产价格的这些规律性变动，可以给投资者带来超常收益，增加获利空间。运用惯性与反转交易策略进行投资关键是了解证券市场上最大多数人对后市的看法，跟随大众的操作方式操作；但要把握出货和建仓的时机，从而可以最大限度规避风险和降低成本。这种策略以股价上涨具有惯性为依据，它的难点也在于对时机的把握。

4.3成本平均策略和时间分散化策略

成本平均策略是指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，“鸡蛋不要放在一个篮子里”，从而规避一次投入可能造成较大风险的策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分割有关。时间分散化策略是指承担投资股票风险的能力可能会随着投资期限的延长而降低，建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例逐渐减少的投资策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处,都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略,同时却又被指责为收益较差的投资策略,而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。在运用成本平均策略进行投资时，需要注意的一个重要方面是要适时调整资金留存率。投资者的资金留存率高表明他们对后市不看好；相反，资金留存率低则表明投资者看好后市。投资者在运用时间分散化策略进行投资时，需要注意切忌过于频繁的交易。大量研究发现过于频繁的交易会降低投资者的回报率。由于时间能够对冲风险，投资者只要考虑回避证券的基本风险就可一路持有获利。

4.4捕捉并集中投资策略

集中投资策略就是选择少数几种具有长期投资价值的股票，将大部分资金集中在这些股票上，不管股市短期跌或升，坚持持股，避免受到证券市场中的投资者行为偏差的影响，稳中求胜的投资策略。如股市大鳄巴菲特的集中投资策略是采取有目的地将注意力集中在几家有选择的公司上，并尽可能地对其进行密切的研究，进行集中投资组合并长线持有。行为金融理论指导下的投资者追求的是超越市场获取超额收益。要达到这一目的有三种途径：一是尽力获取超前信息,尤其是未公开的信息,综合各种信息来形成自己的信息优势；二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息；三是利用其他投资者的认识偏差来实施成本集中策略。集中投资策略包括下列行为：选择几家在过去投资报酬率高于一般水平的公司，坚信这些公司有很高的投资报酬率，而且能够继续把过去的优秀业绩保持到将来；把自己的大部分投资资金押在选定的高投资报酬率的股票上；持有股票原封不动至少5年，在股价的波动中沉着应对，顺利过关。

4.5本章小结

应用行为金融理论指导金融证券市场的交易行为，能够把金融投资者们的心理特征、文化基因纳入到股市预期当中，对于解释我国面前证券市场中存在的很多异象问题具有重要的作用，可以弥补传统金融学理论的不足，形成更加具有实际意义的有价值的投资策略。但是要注意的是，行为金融学本身发展得还不够成熟，而且其自身也是不断发展的，同时行为金融学理论对于不同国家不同投资群体的复杂心理因素所需要采取的实际措施是不同的，实际情况比理论上的预设要复杂很多。要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较,还是一个新兴的证券市场，与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时,不是对国外现有行为投资策略的简单模仿,而应当掌握行为金融学的理论方法,对中国证券市场的行为特点进行深入研究,探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。同时，行为金融理论的很多投资策略，如在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券,随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题，并理性地采取相同的策略,那么结果可能会走向另一个反面。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中,可以合理引导投资者的行为。对于投资者要提高其投资管理水平，使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。

5行为金融学对我国证券市场主体的启发

非理性投资行为与市场信息的不对称以及投资者的素质有直接关系。我国的金融投资行业发展较晚，而且近年来呈现出国家政策干预过多，金融市场更多地是反映政府宏观调控政策导向而非市场自身发展规律。同时，由于国家政策法规不健全，导致了金融市场发展曲折动荡，近两年来才逐步向合理的轨道发展。这样的金融市场发展历程造成的后果是：我国的中小投资机构与个人投资者群体不成熟，缺乏对于金融市场知识的支撑以及对中国的金融市场未来预测不准确，投资行为受到非理性心理影响的程度较大。

5.1行为金融学理论对于投资者的启发

5.1.1加强自身理论学习与研究

中小投资者（主要是个人）在金融投资过程中的策略一般比较保守。因为中小投资人在资金实力上、市场分析的能力上以及其信息把握上都处于劣势，其投资行为的非理性成分高，防范风险的意识非常强。同时，由于个人投资者缺乏专门的机构监督控制以及咨询指导，主要靠个人以及小群体的力量进行较为盲目的投资决策。所以容易犯下心理偏差与认识错误。对此，中小投资者要提高自身的金融知识学习水平，加强对于金融市场规律的研究，积累实战经验，学会科学分析市场，因对市场各种变化的能力。这是减少非理性心理因素影响，提高决策科学性的基础保障。在很多情况下，投资者的不良心理行为如信心不足、认知偏差、后悔等等，都是与其知识的不足有关导致决策的疑惑，学习知识提高能力是解决问题的关键。作为证券投资者，对国家宏观经济有一个清晰的认识，善于捕捉各种细微的动态变化和各种信息，用客观的数据克服投资的狂热。潜心研究投资理论，不断扩展自己的学识，把别人的经验借来，加以创新，融入自己的想法，不为自己的投资失误辩解，而是把每一次失误记录下来，慢慢地积累提高，每位投资者盘算股票之前，应该对股市做出某些决策性的判断。

5.1.2学会科学的信息判断方法

科学的思维方法对于减少非理性心理因素的影响具有积极的意义，我国当前的很多市场异象的出现比起国外市场更为明显、更为夸张的原因就是我国的金融证券市场发展的不成熟，投资者不仅缺乏科学的金融市场知识，而且因为缺乏这些知识导致更加盲目，理性的缺失给非理性的心理留下了大量的空间，使得市场异象问题严重。所以，在让投资者学习科学的金融理论知识的基础上，要引导投资者们树立科学的思维方式，提高思维的科学性与合理性。让投资者学会各种科学的分析综合加工信息的能力，学会用规范的思维过程对信息进行理性的加工处理，较少心理偏差的影响。在具体的投资行为中，还要学会对自己的心理进行审视与反思，对于金融市场公开信息要学会科学判断，核对信息来源的可信度与影响度；虚心接受他人意见，一些近期投资比较顺利的投资者要防止过于自信，对风险缺乏理性判断；要对市场上他人的观点进行理性分析，不仅要分析他人观点中的合理成分，还要分析这些人观点背后的个人背景及其个人态度偏向。学会综合判断，学会梳理各种信息来源，是建设心理偏向的关键。

5.1.3提高自己的心理素质

在投资市场上，必须不断地培养和锻炼自己的心理素质，培养独立的判断力，磨练自己的耐心，具备良好的期望心理，思路敏捷，精练起市，性格坚毅，培养自我管理能力。针对投资者非理性的心理偏向问题，投资者要克服一些不良的心理问题，用更为健康的心理迎接股市的调整。首先，要克服情绪化心理。市场是由投资者组成的，情绪比理性更为强烈，贪婪和惧怕常使股价在公司的实质价值附近震荡起伏，购买股票时，不仅需要具备某些会计上和数学上的技巧，更需要投资者控制自己的情绪波动，以理智来衡量一切，并支配行为，独立思考，不受干扰，在股票投资中绝对不能感情用事，投资者既需要了解股票投资的知识和经验，更需要具有理智和耐心。其次，要树立信心。合理的信心是投资成功的条件，合理的信心与过度的自信不同，而是表现为在机会面前不去犹豫不决，干预决策。同时，除了信心还需要耐心，如无耐心，后悔、失望、沮丧、冲动等不良情绪就会产生，这样失败的机会非常高。再次，培养独立的判断力、自制力。要科学对待各种市场噪音，具备耐心和自我决断力，培养坚毅的性格和自我管理能力，不应盲从他人建议，而应有自己的判断力。在证券市场，投资是一项高度技巧性的行为，投资者要有自己的分析与判断，决不可人云亦云，随波逐流，投资一定要自己判断、研究行情。股市既存在收益也存在风险，高收益与高风险成正比，如何趋利避害、顺势而为是一门科学，投资者应该克服追涨时只听利多，赶跌时只听利空的偏执心理，增强对经济环境、股市行情的综合分析和判断能力，不断提高自己的鉴别能力，培养坚毅的性格，消除紧张、稳定情绪。认清当前的股市形势，预测可能产生的不良因素，对具体情况进行系统分析。这样的一个既符合股市规律又有利于投资者自身的合理的心理价位不断确立，以确保预测准确，投资成功。

5.2行为金融学理论对于机构投资者的启发

5.2.1加强机构职业经理人才建设

首先，要加强机构的学习培训工作。机构投资者与个人投资者不同，他们资金实力较强，有专门的投资专业的经理人与专家型的投资顾问，他们有着良好的金融专业知识与实践经验。机构自身有着良好的内部风险防控机制与监督管理机制，这些都对提高投资机构的决策科学性，减少投资经理人的心理偏差引起的决策失误有着积极影响。但是，投资机构事实上其职业经理人也会经常受到投资心理偏差的影响，所以投资机构加强对于职业经理人的学习培训，提高其培养适度的心理状态非常重要，这不仅关系到投资机构而且关系都委托投资人的利益。其次，要引进优秀的职业经理人才。优秀的职业经理应该具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识。受过正规教育，知识背景丰富的经理对市场信息的收集分析能力和对市场的形势判断能力相对较强。在国外，很多职业经理人才都具有一流学校MBA等教育背景，都是一流的高科技人才，但是在我国职业经理人的队伍参差不齐，很多都是当初股市初期白手起家进入股市的。同时，优秀的职业经理不仅应具有良好的信息收集与信息分析处理能力，还应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差；优秀的经理应当能够避免由于自身的心理因素造成重大失误并且了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，并采取相应投资策略。这些人才既要培养，更要引进，因为证券机构毕竟不等于教育机构。

5.2.2提高投资机构的管理水平

投资机构的管理水平决定了其获得利润的能力。投资机构可以凭借其拥有的信息资源、知识资源以及资金资源，利用个人投资者的心理偏差，对其心理进行导向进行盈利。例如：在国家政策允许的范围内，投资机构利用投资个人的心理偏好进行反向投资，利用其反应过度的心理，形成对于上市公司业绩的高估与低估，这样投资机构就可以从中进行套利，取得更大的效益。再如：开放式基金的基金份额赎回，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而从众心理又可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。对于投资机构来说，提高管理水平主要靠人才与管理，而管理水平的提高主要靠制度的建设与落实。建立科学规范的投资决策程序与制度，建立健全的风险防范机制余内部的绩效评价机制等，可以最大限度地减少因为过度自信与羊群效应等对其投资行为的影响。机构投资者应从制度安排、系统运行、业务处理等全方位、多角度完善应急预案。注重分析手段的综合运用,降低由于信息不对称带来的冲动；合理控制高风险、高收益投资项目的实施，追求并保持稳健的投资策略与盈利能力。

5.3行为金融学理论对于金融监管部门的启发

5.3.1用行为金融学解释市场异象

对市场异象的行为金融学解释有助于政府主管监控机构分析我国股市异象存在的深层次原因，可以针对这些原因去寻求调控手段的针对性，提高调控的能力与效果。行为金融学可以在一定程度上用来解释我国目前在宏观经济各项指标明显好转的情况下，股市还在低位运行、投资者情绪过度悲观的现象。这其实与投资者在价格发生逆转之后，面临不确定性的政策性因素，对风险的恐惧程度递增有关。在这种情况下，投资者在群体效应的影响下，对于市场反应过度，对于风险存在过度恐惧与谨慎，不能及时作出合理的反应。监管部门对市场异象有了深入了解的基础上，可以建立起机构的建立纠正机制对这些心理导致的偏差进行必要的纠正。首先，可以改革监管机构的内部组织体系，减少行为偏差的影响，几种不同类型的专家进行综合决策。要严格限定监管部门的职责权力，防止行政过度干预市场，加剧行为偏差的不良影响。对监管的部门之间要形成制约机制，防止权力过度与滥用。同时，要加强监管机构体系之外的监管效果评价机制建设，外来评价有助于减少监管机构行为偏差的影响。例如：匿名专家对监管者的行为进行评价,会影响到监管机构的权威以及各方利益的时候,监管者在制定决策的时候就会格外小心,并且也使得监管机构更加容易接受各类意见和建议,有助于减少这些认知与行为偏差的影响。要加强法规的透明度，完善法规建设。我国金融市场的历史较短,政策法规不成熟、不透明,投资者的理解认同存在滞后性,使投资者产生只顾眼前利益的短期投机心理。因此,监管部门政策法规的出台应该具有稳定性、延续性,让市场参与者对金融市场的前景具有一定的预见性。针对市场存在的噪音现象，建立透明的信息权威披露制度，让投资者了解实情，防止盲动。严格地执行对大户、机构投资者以及特权人物获取私人信息的监管与惩罚，提高获取信息的成本，从而降低人为因素造成的市场噪音，加强对证券投资机构、市场评论者以及市场调查等机构人员对信息加工处理与公布质量的要求及其责任的承担。

5.3.2培养成熟的机构投资者

行为金融学的应用可以与金融市场的调控手段高度结合起来，在改变股市偏软的同时，考虑投资者心理因素偏差的影响，提高投资者的信心，影响其投资行为。同时，国家可以通过各种渠道对投资者进行科学引导，提高投资人的素质，促进金融市场的成熟。监管部门应着手完善投资者教育计划,组织协调开展投资者教育活动,普及证券市场知识,并且让广大投资者能够深刻认识市场风险，倡导理性投资观念。要将投资者的投资知识与风险教育转化为一种全社会自觉的理性行动。不仅要个人投资者接受金融市场基础知识的培训,还要定期聘请专家学者开设投资心理学等方面的讲座,剖析身边发生的典型案例，让投资者充分熟知各类认知与行为偏差产生的根源和危害,从而在市场活动中更好地防范各类金融欺诈和风险。改善投资主体的比例结构。机构投资者比个人投资者更有理性，其发展壮大具有稳定市场的功能。一个散户居多的证券市场由于个人缺乏对市场全面分析判断的能力，倾向于短线投资，增加了市场交易活动和价格的不稳定性。相反，机构投资者对市场有较强的分析判断能力，倾向于长线投资，有助于能稳定市场。要加强对投资者的教育培育工作。一般性教育产品由政府来供给，技术性的教育产品引导咨询、培训等私人部门提供。随着信息技术越来越多地在证券市场上的使用，与今后证券市场国际化进程的演进，对中小投资者的素质和投资理性的要求也会越来越高，投资者教育的价值也会不断增强。行为金融学作为一个正在崛起的领域，尽管其还未成为金融学理论的主流，但越来越多的金融学家正在投身于这一研究领域。这足以展示行为金融学在当今金融学领域的地位及发展前景。我国对于这方面的研究刚刚开始，未来还有很多的研究空间。

6总结

近二十多年来，行为金融学的发展速度很快，行为金融学对于我国当前的市场异象严重的现状，其积极作用不可忽视。但是我们也要客观地看到：行为金融学自身的发展并不成熟，其很多理论与现实需要之间存在着严重的理论与实践差距，操作性亟待提高。同时，行为金融学迄今以共性研究为主来分析投资者心理行为，但是不同国家的投资者心理文化背景差异很大，社会制度与风俗习惯差异很大，这些都是心理异象的基础之一，所以未来对于社会文化差异的研究将成为一个方向，未来的研究道路还比较漫长。同时，学界关于行为金融学的争议也一直存在着。未来，行为金融学的发展可能将在方面展开：投资者的决策心理与证券价格；市场机制的缺陷，市场制度是如何影响投资的心理和行为的，完善的运作良好的市场机制需要什么样的制度保证；投资者的心理对实体经济的影响；政府如何发挥作用等；文化差异对于行为金融学应用的影响等。