风险投资真实盈余管理探析

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摘要：本文以2009—2018年我国A股上市公司为研究样本，分析了风险投资、真实盈余管理与审计收费之间的关系。研究表明：与无风险投资持股的企业相比，有风险投资持股的企业真实盈余管理水平更低，同时审计收费也更低。进一步研究发现，风险投资通过抑制企业的真实盈余管理行为，进而降低审计收费，真实盈余管理在风险投资与审计收费之间存在部分中介效应。此外，风险投资的持股比例越高，被投资企业的审计收费越低；相比单一风险投资，联合投资支持的企业审计收费更低。

关键词：风险投资真实盈余管理审计风险审计收费

一、引言

审计师作为资本市场中保护投资者的重要外部监督机制，可以有效缓解公司与外部投资者之间的信息不对称。然而，审计师也可能因信息不对称面临法律风险。盈余管理作为衡量管理层对公司财务信息进行粉饰的重要指标，企业实施盈余管理将严重损害其信息透明度，从而加重审计师的法律风险。理论上盈余管理可分为应计盈余管理和真实盈余管理两种。近年来，随着我国会计信息环境的改善以及监管部门监管力度的不断增强，企业实施应计盈余管理的成本越来越高，这致使企业转而实施隐蔽性更强的真实盈余管理。但是，由于真实盈余管理隐蔽性较高，审计师需要花费更多的时间和精力去识别被审计公司的真实盈余管理行为。即便如此，也可能难以识别被审计公司的真实盈余管理行为，这就需要良好的内外部监督机制共同监管。那么是否存在这样的外部投资者？他能够在被审计单位中发挥积极作用，有效抑制管理层的真实盈余管理，从而降低审计师风险，本文发现风险投资可能是这样的外部投资者。风险投资主要是指为初创企业提供资金支持，并取得被投资企业股权的一种融资方式，其目的主要是获得高额退出收益，并非谋求控制权。作为重要的外部投资者，风险投资除了为公司发展提供必要的财务资源，其能够发挥认证监督作用并为企业提供增值服务，这可以抑制被投资企业的真实盈余管理行为，从而降低审计师的审计风险。然而，目前鲜有文献从风险投资视角、真实盈余管理和审计收费结合起来进行研究。基于此，本文实证考察了风险投资与企业真实盈余管理之间的关系以及外部审计师能否感知风险投资对公司真实盈余管理水平的抑制作用，从而降低审计收费。

二、理论分析与研究假设

（一）风险投资与真实盈余管理

首先，风险投资具有认证监督功能。风险投资认证监督功能的发挥能够显著降低被投资企业与外部投资者之间的信息不对称程度。信息不对称是管理层实施盈余管理的必要条件，通过降低信息不对称程度，管理层实施真实盈余管理的成本将大大提高，这能够有效抑制管理层实施真实盈余管理的动机。风险投资监督功能的发挥可以对管理层机会主义行为动机形成有效制约。在对企业投资后，他们会通过进驻董事会、选聘或者解聘CEO、分阶段融资等手段对管理层进行持续监督。研究表明，当公司CEO被撤换后，风险投资机构在董事会拥有的表决权上升，董事会的独立性也更强[1]。其次，风险投资可以为被投资企业提供增值服务，从而有效降低管理层实施真实盈余管理的动机。生产操纵、销售操纵和费用操纵是管理层实施真实盈余管理三种主要方式。针对生产操纵，吴超鹏等[2]认为风险投资可以抑制企业对自由现金流的过度投资并缓解因资金短缺而导致的投资不足问题，促使企业投资安排更加合理，降低管理层实施生产操纵的动机。针对销售操纵，Acharyaetal.[3]认为风险投资能够推动被投资企业产品更快进入市场、增加销售收入和提高生产效率，降低管理层实施销售操纵的动机。针对费用操纵，金永红等[4]认为风险投资能够通过提高被投资企业的创新投入水平而对公司价值增值产生积极影响，而不合理的降低企业创新投入是管理层实施费用操纵的主要方面，因此，风险投资能够降低管理层实施费用操纵的动机。因此，本文提出假设：假设1：相比无风险投资持股的企业，有风险投资支持的企业真实盈余管理水平更低

（二）风险投资与审计收费

根据现代风险导向型审计收费模式，审计风险=重大错报风险×检查风险。重大错报风险包括财务报表层次重大错报风险和认定层次重大错报风险，而风险投资持股能够通过影响重大错报风险降低了审计风险，从而降低审计收费，本文主要从真实盈余管理的视角进行分析。首先，对管理层诚信的认可以及对被审计单位及其环境的了解是审计师进行风险评估的基础条件之一，其中，真实盈余管理反映了管理层偏向，增加了财务报表层次的重大错报风险。其次，管理层实施真实盈余管理主要通过生产操纵、销售操纵以及费用操纵三种形式，最终使得存货、应收账项和费用等项目认定层次重大错报风险，更严重者会同时影响多项认定，导致财务报表层次重大错报风险增加。而风险投资持股能够显著抑制管理层的真实盈余管理动机，从而降低审计风险。根据以上分析，本文提出假设：假设2：相比无风险投资持股的企业，有风险投资支持的企业审计收费更低

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009—2018年上市的所有A股上市公司为研究对象，考察风险投资、真实盈余管理和审计收费三者之间的关系。除上市公司子公司数目来自招股说明书外，其余数据均来自国泰安数据库。确定一个公司是否有风险投资参与，主要是借助手工整理，按照如下方法进行认定：（1）若上市公司十大股东的名称中含有“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”则界定为具有风险投资参与的上市公司；（2）剩余股东则通过对比中国科学技术促进发展研究中心创业投资研究所编制的2009—2018年度《中国创业（风险）投资行业发展报告》以及清科研究中心收录的VC、PE名录逐一确认，若该股东被收录，则上市公司有风险投资参与。具体选取样本时，本文对初始样本进行了如下处理：（1）删除审计费用缺失的公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）剔除金融行业以及数据缺失的公司，最终得到5870个观测样本。为了避免极端值对实证结果的影响，文章对所有连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。数据处理过程Stata15.1中进行。

（二）模型构建

本文通过模型（1）检验假设1。具体模型如下：REMi,t=琢1+浊0VCit+浊1Bing4it+浊2Opinionit+浊3Lnsizeit+浊4RECit+浊5INNit+浊6Lossit+浊7LEVit+浊8ROAit+浊9SEGit+浊10AGEit+浊11Regionit+浊12Growthit+浊13State+浊14LRit+浊jND+浊kIND+着it（1）本文通过模型（2）检验假设2。具体模型如下：LnFeeit=琢2+啄0VCi,t+啄1Big4it+啄2Opinionit+啄3Lnsizeit+啄4RECit+啄5INNit+啄6Lossit+啄7LEVit+啄8ROAit+啄9SEGit+啄10Ageit+啄11Regionit+啄12Growthit+啄13State+啄14LRit+啄jND+啄kIND+着it（2）上述模型中，VCit是自变量，REMit、LnFeeit是因变量，其余变量为控制变量。

（三）变量定义

（1）被解释变量。真实盈余管理（REM）：本文借鉴Roychowdhury[5]和Cohenetal.[6]模型计算异常经营活动现金流量（FCF）、异常生产成本（PROD）和异常操控费用（DISEXP），REM=PROD-FCF-DISEXP。审计收费（LnFee）：本文选取审计费用合计金额的自然对数衡量审计收费。（2）解释变量。风险投资（VC）：虚拟变量，若上市公司前十大股东中含有风险投资机构取值1，否则取值0。（3）控制变量。本文对下列变量进行了控制：是否由国际四大会计师事务所审计、公司上一年是否被出具非标准审计意见、公司规模、应收账款占总资产比率、存货占总资产比率、公司当年是否亏损、资产负债率、总资产净利率、子公司数目、公司上市年限、公司注册地是否在东部地区、公司成长性、产权性质以及流动比率。具体变量描述及定义见表1。

四、实证分析

（一）描述性统计与相关性分析

表2列示了变量描述性统计结果。初步观察，被解释变量中，REM的最大值为37.998，最小值为-1.219，说明不同公司实施真实盈余管理的程度存在较大差异。LnFee的平均值为13.423，中位数为13.305，两者相差不大，LnFee基本服从正态分布。解释变量VC的均值为0.593，说明大约有59.3%的公司有风险投资机构持股背景。从控制变量来看，SEG标准差为23.644，说明上市公司子公司数目存在较大差别，其中最小值为0，最大值为541，而子公司数目越多，其业务复杂度越高，对审计收费产生的影响也越大；LR的标准差为5.072，说明各公司的流动比例存在较大差异，这可能是由于企业所处行业不同造成的；Age标准差为3.397，说明公司成立至上市年限存在较大差异。此外，通过相关性分析发现，解释变量间相关系数均小于0.5，VIF最大值为4.47，小于10，说明模型不存在严重的多重共线性问题。限于篇幅，变量相关性系数表不再列示。

（二）回归分析

表3列示了假设1和假设2的回归结果。第（1）列列示了假设1的回归结果，其中，VC的系数为-0.057，在5%的水平下通过显著性检验，说明相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业真实盈余管理水平更低，假设1得到验证。第（2）列列示了假设2的回归结果，其中，VC的系数为-0.050，在1%的水平下通过显著性检验，说明相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业审计费用水平更低，风险投资的监督职能和增值服务职能在审计市场上发挥了显著的治理作用，假设2得到验证。

（三）进一步分析

（1）中介效应检验。在实证分析部分，本文验证了风险投资持股企业的真实盈余管理水平更低，审计收费也更低。在提出假设2时，本文是按照“风险投资→真实盈余管理→审计收费”的传导路径提出假设的，那么真实盈余管理是否真正发挥了中介效应呢？本文利用温忠麟和叶宝娟[7]提出的中介效应检验流程对其进行验证。相关的中介效应检验模型主要有三个，假设1和假设2是其中的两个方程，因此本文只需建立模型（3）即可，具体的模型如下：（3）参照温忠麟和叶宝娟[7]提出的检验中介效应的新的过程，第一步，估计模型（2）中VC的系数，如果显著，按中介效应立论，否则按遮掩效应。第二步，估计模型（1）中VC的系数和模型（3）中REM的系数，若二者均显著，则间接效应显著，进行第四步；若二者至少有一个不显著，则进行第三步。第三步，直接用Bootstrap法检验浊0伊姿1=0，Sobel检验已经被Bootstrap法检验取代。如果显著，也可证明间接效应显著，进而进行第四步；否则，停止检验。第四步，检验模型（3）中VC系数姿0，如果姿0不显著，说明直接效应不显著，只有中介效应；否则，直接效应显著，进行第五步。第五步，比较浊0伊姿1和姿0的符号。若同号，则属于部分中介效应；若异号，属于遮掩效应。从表3来看，模型（2）中VC的系数啄0=-0.050，在1%的水平下显著。模型（1）中VC的系数浊0=-0.057，在1%的水平下显著，模型（3）中REM的系数姿1为0.029，在10%的水平下显著，因此，不需要再用Bootstrap法检验。模型（3）中VC系数姿0为-0.049，在1%的水平下显著，浊0伊姿1（-0.057×0.029）和姿0（-0.049）的符号相同，最终说明风险投资对审计收费的影响中REM发挥了部分中介效应。（2）风险投资特征分析。持股比例（VCshare）。一方面，风险投资的持股比例越高，对被投资企业的监督作用越强，从而更能约束管理层的盈余管理行为，审计收费也更低。Barryetal.[8]研究发现，风险投资通过获取董事会席位而拥有被投资企业监督的话语权，且持股比例越高，监督效果越明显。袁蓉丽等[9]研究发现，风险投资持股比例和公司董事会规模显著正相关。另一方面，风险投资持股比例越高，将向外部投资者传递公司质量更好的信号，可以降低被投资企业与外部投资者之间的信息不对称程度，进而吸引到更多的外部投资者。而管理层实施真实盈余管理的动机之一就是向资本市场传达利好信号，高持股比例风险投资更能降低管理层实施真实盈余管理的动机，进而更能降低审计收费。具体的回归结果见表4第（1）列。其中，VCshare的系数为-0.002，在1%的水平下通过显著性水平检验，说明风险投资的持股比例越高，被投资企业的审计收费越低。联合投资（VCsynd）。联合投资又称辛迪加投资，是指两个或两个以上的风险投资机构投资于同一创业企业，包括在同一轮次中投资于同一企业和在不同轮次中投资于同一企业。首先，与单一风险投资相比，联合投资更能分散经营风险，从而降低重大错报风险，审计收费也更低。其次，联合投资拥有广泛的关系网络，而关系网络之间相互传递信息，可以降低信息不对称程度，有效抑制管理层的真实盈余管理动机。最后，联合投资中不同的风险投资机构还可以利用各自的专业优势，为公司提供不同维度的增值服务，从而更能降低管理层实施真实盈余管理的动机，审计收费也降低。具体的回归结果见表4第（2）列。其中，VCsynd的系数为-0.036，在5%的水平下通过显著性水平检验，说明相比单一风险投资持股的企业，联合投资企业的审计收费更低。

五、研究结论

文章利用手工整理的风险投资数据，首先考察了风险投资对被投资企业管理层真实盈余管理行为的影响，研究发现风险投资能够显著抑制被投资企业管理层的真实盈余管理行为，提高企业财务信息透明度。然后考察了审计师能否感知到风险投资对企业会计信息质量产生的积极影响，影响到审计师的审计定价。研究发现与无风险投资持股的企业相比，有风险投资持股的企业审计收费也更低。渠道测试显示，风险投资通过抑制企业的真实盈余管理行为，进而显著降低了审计收费，真实盈余管理在风险投资与审计收费之间存在部分中介效应。此外，风险投资的持股比例越高，被投资企业的审计收费越低；相比单一风险投资，联合投资支持的企业审计收费更低。研究表明强化风险投资的监督职能和增值服务职能对改善企业会计信息质量以及降低审计市场定价具有重要现实意义。

作者:姜鑫 单位:郑州商学院