小议铜冶炼企业资产管理方式

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自产原料的管理方法分析

自产原料的特点是变现时间长，铜矿山的开采年限一般都在40年以上;成本相对固定，因此铜价波动对该类原料产生的利润影响最大，在铜价远高于矿山成本的情况下，是铜冶炼企业利润的主要来源，因此，如何保证自产原料的利润最大化是铜冶炼企业相当重视的，是这类资产管理的重点，也是企业的最高决策之一。笔者认为，这类资产比较适合用目标利润法、利用期货套期保值工具或期权来管理。具体步骤是:首先，根据企业的利润目标，利用财务模型推算出实现当期利润目标的铜价。其次，根据当前铜价与目标铜价的关系确定是否套期保值和量的多少。当期初铜价格低于目标铜价时，不进行套期保值，因为此时套期保值将无法完成企业的利润目标，而且放弃了铜价可能上涨的保值机会。当期初铜价格远高于企业目标铜价时，也不进行套期保值，因为企业此时能获得大大超过财务目标的利润水平，企业在此情况下既可以承受一定的价格下跌风险，又可以获得超额利润。但为了保证企业的利润目标，可以对应买进看跌期权，这样一来，如果铜价继续上涨，看跌期权将自动作废，企业可以获得铜价上涨部分的大多数收益，付出的额外成本仅仅是期权费用而已;如果铜价下跌，看跌期权将转化成期货的卖出保值头寸，尽管与卖出保值相比，因为损失了期权费而使效果打了折扣，但与不保值相比，将是本质的区别。目前国内的期货市场尚无铜期权品种，但相关部门正在积极研究和准备当中。当期初铜价格与企业目标铜价相近时，对期间的自产铜进行卖出套期保值，再在自产铜销售时对应买进平仓，企业就能基本提前锁定期间的利润目标，达到资产管理的目的。尽管单个铜矿山自产原料的变现时间要几十年，但由于企业的财务期间以年度为单位，且人员工资等成本因素也在逐步变化，因此笔者认为，目前自产原料的管理以一年为周期最合适。

国内采购原料的管理方法分析

国内采购原料的特点是，铜作价以上海期货交易所当月铜价格为基础，扣减加工费进行，而销售也在国内市场，铜作价也是以上海期货交易所当月铜价格为基础的，铜冶炼企业赚到的只是加工费，对这类资产进行管理、锁定加工费收益的最好方法是利用买卖合同自然对冲。在企业连续生产的前提下，只有买进和卖出的数量不匹配的问题，数量不匹配的部分在期货市场上对应买进或卖出保值。但买卖的作价方式有两种，月结算价的平均价和点价，其中作价方式不匹配的部分需要折算成每天的量进行匹配，只有做到在当日的结算价以上卖出或结算价以下买进才能真正达到资产管理的目的。

进口原料的管理方法分析

国外进口原料的价格特点是，铜以伦敦金属交易所价格为基础，扣减加工费进行。而销售在国内市场，作价以上海期货交易所当月铜价格为基础进行。这类原料进行资产管理的难点在于两个市场的价差。上海期货交易所与伦敦金属交易所之间铜的价差变化会表现出偶发性和波动性，因为除了全球共同的大环境外，中国还有自己的小环境。通常情况下，由于中国是铜净进口国，国内铜价相对偏高具有合理性，这可保证相对合理的进口利润。但从上海3个月期铜与伦敦3个月期铜的价差关系上看，这一状况并非是持续和一成不变的。如果伦敦金属交易所与上海期货交易所出现价差异常，就可以在两个期货交易所同时进行方向相反、数量相等的操作来套利。当价差高，即国内价格相对于伦敦金属交易所价格偏高利于进口，抛上海期货交易所买伦敦金属交易所。时间周期上，两市价差恢复到正常范围内所需的时间一般为l个月左右，最多不超过3个月，主要是由实货贸易流动所需的时间决定的。进口铜原料、国内销售电解铜的加工型冶炼企业当出现上海期货交易所价格偏高于伦敦金属交易所价格时，在期货市场上进行交易过程中，应抛上海期货交易所，买伦敦金属交易所的跨市套利来锁定加工费。伦敦金属交易所的买进部分伺机转化成进口原料的成本锁定，而上海期货交易所卖出的部分就成了传统意义上的保值头寸，这样一来基本可以回避进口原料的价差波动风险，达到资产管理的目的。有进料加工手册的企业还可以在价差低的时候利用买上海期货交易所抛伦敦金属交易所的套利方法来提前锁定出口价差，实现比在国内销售减亏的目的。

必要存货的管理方法分析

由于铜冶炼企业的必要存货必须在企业运行之初一次性备齐，且无法变现，相当于企业建立了一个长期的多头头寸，这就面临着价格下跌导致的存货损失风险。如果铜价长期在低位徘徊，而备货的价格较高，又没有保值，这部分存货损失就需要多年的正常经营利润来弥补了，因此对必要存货的提前谋划和运作就显得至关重要。如果在企业投产之前2一3个月，需要备货时，铜价处于近几年的低价区，而此时企业资金紧张，就应该按正常需要在现货市场买进，不必考虑保值问题，即使买进以后铜价继续下跌，存货损失也是中短期和相对较小的，靠正常经营利润弥补的时间也相对较短。如果在企业投产之前3个月以上，铜价又处于近几年的低价区甚至铜生产的完全在成本附近，企业又认为该价格从长期的统计数据分析属于继续下跌的风险可控状态，则优先在期货市场远期买进保值，但买进量必须不能大于必要存货量，买进的具体合约约期应该选择在企业正式投产的时间以后。之后随着时间的推移，到企业投产之前2一3个月，企业开始正常实物备货，此时不管备货价格与在期货市场上买进的头寸价格相比是盈利还是亏损，都要对应平仓，否则就是投机操作了。如果在企业投产之前2一3个月，需要备货时，铜价处于近几年的高价区，此时企业不得不按正常需要在现货市场买进，但应该对应买进看跌期权做保护，即使之后铜价上涨，期权变成虚值而作废，企业也不能轻易放弃，而要在更高的价格继续买进看跌期权，否则如果铜价下跌，企业将蒙受双份损失，直到铜价下跌到低价区、企业又认为该价格从长期的统计数据分析属于继续下跌的风险可控状态时，才择机平仓，之后在下一个价格高峰时重复操作，才能不断地降低存货成本。

结束语

上述四类资产中，除了国内采购原料之外，其余三类都存在不对等的情况:铜价波动使成本相对固定的自产原料收益和风险不对等，理论上说，风险有限而收益无限，刚好和期权的特点相一致，特别适合用期权来进行资产管理;进口原料主要是作价基础不对等而产生的价差风险，只有在价差合适时，在对应的市场上同时一买一卖来进行资产管理;而必要存货买进期固定，卖出期不固定，买卖时机无法对等，价格波动风险在于存货损失，因此只能采用波段操作的方法来降低成本，但如果用期货工具卖出保值，有可能因为无法交货而被逼仓，造成巨大的损失。在目前的金融市场上，恐怕期权也只是相当比较合理的资产管理工具了。期货经纪公司在现有阶段，只有首先对既有客户的资产管理进行分析研究，并反复实践，在取得了良好效果之后产生示范效应，才有可能进行大规模的资产管理业务，否则风险巨大，如果杠杆倍数过高，甚至有破产的可能。（本文作者：徐长宁）