中国金融海啸防火墙

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一、大宗商品价格“过山车”现象的金融属性分析

不难发现，近年来国内外频繁出现的大宗商品价格“过山车”现象都是期货价格持续快速上涨，然后短期暴跌形成的，最近数月发生的“过山车”则是史上规模最大的。“9.11”事件以来，代表国际大宗商品整体价格水平的CRB商品指数从182开始不断持续上涨，2008年7月达到614，涨幅高达340%，部分商品价格涨幅在10倍以上，涨幅之大、持续时间之长远远超出了绝大多数人的想象。但是，伴随着金融海啸爆发，仅仅两三个月，国际市场几乎全部工业品（基本金属和能源）价格都下跌了60％以上。大宗商品短时间内的波动幅度之大，显然难以从供求关系的基本面来解释、预测和度量。大宗商品价格“过山车”异常现象表现出了金融市场所特有的属性。

1.对大宗商品金融属性的理解

近年来国内外大宗商品价格的暴涨使人们对商品除了消费需求外，还滋生了强烈的投资需求，商品的金融属性由此而生。如果人们预期，价格对下一个产销循环的商品产能所产生的反向调整的“跷跷板”作用（经济学所说的“蛛网效应”）不足以缓解供需紧张，就会开始纷纷囤积商品“，人为”导致供需关系更加紧张，商品价格就会突破固有区间，向新的高度非理性地冲击，而在泡沫破裂后，又会出现非理性地暴跌。这样的价格表现就是“金融属性”。狭义上看，商品属性是指反映商品供求关系的运作或走势，金融属性则是指利用金融杠杆投机炒作的行为或现象；广义上看，大宗商品的金融属性主要体现在：一是金融市场基本属性。大宗商品价格主要由期货决定，标准化合约、保证金制度、结算制度的期货市场起着提供风险管理工具的作用。涨跌停板制度、强行平仓制度及每日无负债制度等与保证金制度、仓单融资功能一起，构成了货币融通得以有效进行的信用体系。二是投机属性。商品期货市场的保证金制度和对冲机制极大地方便了投机者。从供需关系分析很难理解的越来越多的“增产涨价”现象，实际上是国际基金炒作的结果。三是地缘政治属性。不难看出，国际上有人针对中国需要大量进口的商品，用抬高价格方式来“分享”中国经济的高速成长。因而涉及更复杂的政治面。四是经常性证券市场属性。从宏观证券理论的角度看，股票属于权益性证券，而商品期货、期权属于经常性证券。与股票市场旨在提升全社会企业间权益或资本性资源配置效率的情况不同，经常性证券市场更多地与企业资产负债表的经常性项目有关，旨在提升全社会企业间流动性资源的配置效率。五是宏观金融属性。商品属性大多跟微观影响因素相关，而金融属性则大多跟汇率、利率、出口退税率等宏观影响因素相关。与大多数商品的价格影响因素以商品属性为主不同，原油作为对全球经济贸易影响最大的一种商品，与世界各国金融形势密切相关，使得原油成为“准金融商品”。

2.从当前原油期货市场博弈看大宗商品的金融属性

2008年国际金融市场剧烈动荡，越来越多的各路基金从表现不佳的股市中撤资并涌入大宗商品市场，不断推高全球通胀水平的现象，开始引起全球关注。6月初，各方对高油价进行了激烈争论，欧佩克认为供求基本是平衡的，但美国说不是操纵而是供求问题，结果是争执不下。美国监管当局CFTC于6月10日对国会提出“，没有迹象表明市场交易者联合起来推高原油价格，供求失衡导致最近的原油价格上升，投机者没有责任”。美国国会举行了至少20多场关于原油期货市场投机活动的听证会。其后，在舆论大力宣传中国需求因素和高盛不断调高原油预测价格的背景下，国际原油期货价格直奔每桶150美元。但是，7月22日参议院以94票赞成、0票反对的结果，突然通过由提出的“停止能源期货过度投机法案”，表明美国政界突然以压倒一切的力量否定了以往“原油价格没有过度投机”的判断。原油期货终于正式拐头向下。7月底美国总统布什宣布近海石油开采解禁。8月6日CFTC突然公布：发现商业（套保）持仓中隐藏有一家持有高达3.2亿桶的巨额原油期货头寸的“超级”投机商，原油期货投机者比重巨大。原油投机多头意识到将面临监管压力，于是出现了持续的恐慌。由于美国国会对CFTC不断施压，要求其9月10日公布对指数投资者及场外交易对商品市场影响的调查结果，自油价7月创下历史纪录至9月初，商品指数基金多头就抛售了价值390亿美元的原油期货合约，引发了油价的暴跌。原油期货作为整个大宗商品期货市场的风向标，带动了能源、金属和农产品的同步持续下跌，由于发动的下跌势头空前猛烈，高杠杆作用不断使来自全世界的投机多头受到重创。多头因保证金不足，紧急从全球各地调集资金（含大量产油国的石油美元）向美国市场靠拢，幻想大跌后还会回升，但美原油期价一层一层、按部就班的下跌，使得多方的资金源源不断地流入空方的帐户。进入10月份，在全球避险意识升温和“去杠杆化”浪潮下，空头反而加大打压力度，全球金融市场出现进一步恐慌。以神秘的维多能源集团（据说美国、日本是维多的幕后）为代表的空头力量成为金融海啸中的最大赢家，赢家不断将手中赚取的大笔美元投向美国国债，制造了美国国债投资热，这吸引了各国主权财富基金等全球战略投资者的关注（中国也连续数月增持了上千亿美元的美国国债），增加了外汇市场对美元的需求，加速了美元的上涨，从而启动了美元计价商品跌价的“通缩”周期。“国债热”也昭示着通货紧缩可能来临。

二“、金融海啸”的赢家和输家

1.从国际大宗商品衍生市场多空博弈看赢家和输家

2008年二季度高位做多原油期货的是摩根大通、高盛集团、巴克莱银行、摩根士丹利、全球众多的对冲基金、指数交易商，以及航空公司等存在投机动机、头脑发热的套保消费商；而高位做空原油期货的主要是神秘的维多能源集团以及部分产油国保值盘。但摩根、高盛聪明的是，同时在不受监管的掉期交易上大规模做空，这些投行控制着商品掉期交易头寸的70%，其实质是为期货上做多买保险，如期货失败则以相关联的掉期交易上大赢来弥补期货市场的损失；而做多掉期（当时普遍认为以50~80美元较低价格赌涨绝对赢面大）的又是航空公司及全球许多对冲基金。12月19日油价经过层层“剥落”，竟然跌到32美元，大量来自各国的做多掉期者惨败（其中就有中国国航），美国投行笑在最后（据CNBC报道，第三季对冲基金资产萎缩就超过2100亿美元，尤其以亚洲最惨。全球已有68只对冲基金破产，大规模破产的原因在于被限制卖空、杠杆减小和市场条件太差，预计年底前还会有1/4的对冲基金关门大吉）。必须注意的是，由于美国金融市场交易额占全球的83%，实质是开放的全球金融市场，世界各国资本都参与其中，而美国GDP占全球30%，从零和游戏角度可以认为，这场金融海啸美国资本在本土金融市场作战损失应小于收益，美国境外资本受损是必然的。这是20国峰会结果未能撼动美元地位的原因所在。

2.从外汇市场表现看赢家和输家

外汇市场作为最大的国际金融市场，市场容量高达全球GDP的20倍以上，其规模和影响力都是全球股市望尘莫及的。从日元、美元及人民币相对世界其它货币升值，而澳大利亚、巴西、南非、俄罗斯等资源能源出口大国货币大幅度贬值的现象可以看出，这次金融海啸的结果是能源资源消费大国的胜利，有力地打击了能源资源生产大国日益高涨的资源民族主义气焰。所以，中央决定借国际能源资源相对低价的有利时机，趁势全力加快推进基础设施建设，是完全正确的，也是十分紧迫的任务。

3.从大宗商品衍生市场中产业资本与金融资本的博弈看赢家和输家

实证研究表明，大型交易商主导了持续多年热络的国际大宗商品期货市场，大型交易商的多头主要是金融资本（投机资金），空头主要是产业资本（生产商卖方保值盘，多为国际上游原料产业的巨头），在过去几年牛市的主要阶段，原料消费商的产业资本（买方保值盘）参与资金不多。牛市中受损的是主要是产业资本（生产商卖方保值盘，但实际上这类产业资本会从自身产品涨价中弥补损失，并不是真正损失，不过是减少了利润），而金融资本（投机资金）受益巨大；熊市中受损的则主要是金融资本（投机资金），产业资本（生产商卖方保值盘）则受益巨大。这次金融海啸，大宗商品和股票市场暴跌，其实就是全球金融资本（投机资金）受到真正的重创。金融海啸会导致大宗商品的强金融属性有所弱化，而商品属性有所回归，长期看，这对实体经济健康发展是利大于弊的。

4.巨额救市计划难以提振市场信心的原因

各国救市计划对流动性枯竭的程度和市场信心的变化还是估计不足。这是因为：救市（比如印发美元）只是增加基础货币，而货币流动性＝基础货币×信用杠杆，信用杠杆降低到原来的1／10，基础货币要增加到原来的10倍才能保证原来的流动性。为何美元的总数量在增加，但流动性却极大降低了呢？因为信用度极大降低了，连最大的银行都可以倒闭，谁还愿意把美元借出去？所有的人都把美元捂在手里，市场上流通的美元数量就大大减少了，所以美元指数就大幅上涨，所有以美元计价的商品和资产就暴跌。流动性是决定商品和一切资产价格的直接原因，流动性泛滥时，一切资产价格都是牛市；流动性严重枯竭时，一切资产价格都是熊市。由于金融海啸的赢家（杠杆交易的空头和存款多者）将美元投向美国国债，其中流动性极高的短期热钱转化为中长期投资，赢家的流动性被锁定，市场流动性的过度流失将不会是短期的。输家（部分对冲基金和投资银行等）因高杠杆投机失败，这一块实际损失的货币流动性＝输家投入资金×杠杆倍数，穿仓造成的巨大窟窿是难以弥补的。

5.大宗商品强金融属性对中国经济的影响

国际大宗商品市场剧烈的价格“过山车”现象对实体经济造成的打击主要表现在：由于对投入产出的预期建立在一个巨大的不确定情况下，企业面临的经营风险增加，造成企业不敢投资。由于预期商品价格还会下跌，造成老百姓不敢花钱消费。由于预期企业亏损面加大，造成银行不敢放贷。强金融属性使得大宗商品价格暴涨暴跌，价格剧烈而无序的波动使生产流通秩序受到严重破坏，导致市场心理不稳定，预期混乱、信心受损，惜贷、惜购严重，这是各方对市场及经济不确定性的反应，持续时间长了必然引发经济衰退。菲利普斯曲线表明，失业率和通货膨胀率成反比，大宗商品跌价，CPI必将逐月下降，加上大量出口产品堆积，国内很难将其消化掉，就业将面临严峻形势。政府向市场注入流动性、降息等举措只能是短期策略，还需要研究探索治本之策。目前，全球金融市场的去杠杆化过程仍在进行，企业出售资产、市民减少投资和消费等现象已逐渐明显，在去杠杆化集中释放的阶段，投资者奉行“现金为王”。在美国这个开放的全球金融市场，包括抵押债务证券（CDO）及信贷违约掉期安排（CDS）在内所引发的危机，尤其是CDS危机仍未完全揭露，IMF称“金融市场去杠杆化操作已经加速，并且变得无序”。因此，充满金融属性的大宗商品价格无序大幅波动仍要持续相当长时间。

三、中国构筑“防火墙”的思考

1.关于认识问题

对潜在的通货紧缩要给予充足的重视。这次金融海啸发生的直接原因就是“去杠杆化”，去杠杆化过程使得全球流动性过剩一下子转变成流动性紧缩，资金纷纷涌进较安全的领域，实体经济出现流动性不足。信贷紧缩局面使整体经济活动受到极大抑制，因为没有信贷增长也就意味着没有了经济增长。伴随主要工业国的信贷紧缩，短期信贷资金也陆续抽离新兴市场。目前全球“去杠杆化”过程仍未完结，前期通胀使信贷危机尚未演变成通货紧缩，但下一阶段可能是实体经济的萎缩和通货紧缩，企业亏损无力偿还债务，且融资需求下降，继而影响商业银行贷款质量和利润。更为极端的则是流动性陷阱，利率水平降低到不能再低时利率需求弹性变得无穷大，无论增加多少货币都会被人们储藏起来，此时货币政策失效。值得关注的是，中国企业一向对利率调整的刺激极不敏感。目前看，各主要经济体陷入流动性陷阱的风险不能完全排除。危机需要相当长时间进行消化。在当前金融动荡已影响实体经济、美元持续升值强化了通货紧缩压力、全球经济周期性减速（根源于全球新一轮科技革命尚未产生）、美国等面临发展模式转型阵痛期（通用汽车等传统制造业巨头面临类似上世纪90年代后期中国国有企业的困境，且更为严重）的严峻形势下，全球联手降息、注入流动性、提供信用担保等措施意味着各国政府正在启动再通胀进程，以对抗信贷紧缩和流动性不足。中国政府放松管制、刺激内需的做法也体现了一种敏锐的相机抉择和灵活性。虽然各国都在救市，但是，经济冷暖、市场起伏是有自身的节奏的，人为的任何因素都改变不了节奏。中国更需要固本清源，而不是短期行为。充分认识建立以期货市场为核心的风险控制体系的紧迫性。金融创新的“度”应该是，只要是真正服务于实体经济发展的金融产品和市场就应得到大力发展。大宗商品的强金融属性所导致的实体经济越来越多的异常现象，暗示着当今中国经济社会发展的最主要矛盾已转向全球化对中国带来的巨大风险和挑战上，同时，也昭示着我国期货市场的重大发展机遇期已悄然来临。与衍生品市场高度发达的美国恰好相反，目前期货市场在中国还不为大众所熟知，有人还在片面强调期货市场的风险，但是事实上，期货市场的贡献远远大于风险。全国期货市场仅数十亿元交易保证金，但这几十亿资金产生的宏观价值远大于一般行业同等规模资金的价值，随着期市发展和功能的充分发挥，贡献也会更大。一个健康的期货市场产品———价格，具有公共产品的特征，它像天气预报，参与其形成过程的人不多，使用者不少。评价期货市场时只见风险不见贡献，是一种十分有害的观点。我们必须站在国家经济安全的高度认识期货市场的重要地位和作用，认清期货市场风险与贡献的相互关系，理解期货市场与国家经济体制改革和市场体系建设的复杂联系，把握期货市场风险控制的精髓，进一步提高政府在新金融形势下的价格调控艺术和水平，从而推动中国的期货市场又好又快发展。

2.关于价格管制

一要实施价格宏观调控，全力稳定大宗商品价格。中国这一轮经济高速增长产生了数量巨大的中小企业，当前，对于劳动力人口比发达国家劳动力总和还多的中国而言，支持中小企业发展、保障就业是压倒一切的政治任务。但是，中小企业对价格波动的承受能力最弱，由于缺乏有效运用风险管理工具进行对冲的能力和条件，在能源、原材料的巨大价格波动充满不确定的情况下，应对办法只能是生产紧缩行为，由此可能引发经济的严重衰退。因此，当务之急是全力稳定大宗商品（生产资料）价格，着力消除市场恐慌情绪，抑制非理性交易行为，营造中国实体经济可持续发展的良好价格环境。二要更好地发挥国储作用。在紧缺资源性大宗商品上运用外汇储备增值保值，建立庞大的战略资源储备体系。中国的外汇储备实质是中国出口企业的存款，是中国人的财富，如何管理好十分重要。可以利用国际市场出现大幅度波动的时机，对价格明显低于生产成本很多的战略资源，运用外汇储备在现货和期货市场上买入，重点加快原油等战略储备库的建设进程。只有建立了强大的国家储备，才能对进口依赖度过大的大宗商品进行有计划的控制，有效遏制暴涨暴跌。中国是能源消耗增量最大的国家，高度依赖进口原油的基本面长期不会改变，在考虑建立与国际油价联动的成品油价格机制的方式方法时要尤为慎重。三要取消部分大宗商品的出口关税。2007年以来，中国对粮食类出口采取了一系列管制措施，今年中国粮食又获得创纪录的丰收，要取消粮食及制品出口关税，缓解玉米、粳米的国内供给压力。电解铝等工业品出口关税也应逐步取消。四要积极应对贸易保护主义。当前国际贸易保护主义明显抬头。从竞选宣言看，奥巴马上台后将对外采取贸易保护主义、限制进口，以保护制造业工人就业机会。为此，要关注影响大宗商品价格的外汇市场博弈演化。当前，中国以刺激出口、打破人民币升值预期为主要目的的启动人民币对美元贬值的反向调控时机已经成熟。

3.关于中国商品期货市场建设

一是尽快建立健全我国期货市场品种体系，为各类企业规避风险提供有效的对冲工具。不少国内企业已经开展了套期保值。但是国内期货品种不足、工具少是需要解决的燃眉之急。要一切从企业需要出发，学习国际经验，为企业套期保值准备更多的风险规避工具，让各类企业能够比在境外市场上更好地“主场作战”。二是注重培育期货市场流动性，为实现企业长期向外转移产品价格暴露风险创造条件。国内期货市场还发育不足，需要进一步放松管制、培育市场流动性。要在健全金融法制基础上，大胆引进国际金融大鳄，加快期货市场对外开放步伐。三是将我国期货市场建成亚洲时区定价中心。政府要认真思考如何让一些受“中国因素”影响巨大的商品在中国期货市场上形成价格，让中国企业变被动为主动，掌握自己的命运。否则我们将永远被动地接受欧美市场上决定的价格，而没有丝毫话语权。一个需求大国在价格形成中没有应有的地位，没有任何话语权，在经济学上无法解释。长期以来，世界定价中心都在美国、英国，中国的产业界实际上都在唯西方马首是瞻，但现在它们是危机的中心，其价格波动巨大且无序，中国定价中心传递的价格信号的重要性将明显上升。要加快培育我国的燃料油、塑料、PTA等部分品种，体现内盘的独立性，形成世界定价中心。

4.关于期货市场套期保值

一是鼓励企业充分利用国内期货市场进行全面风险管理。面对能源、原材料价格暴涨暴跌，当前企业应做好产品跌价滞销的准备，并加大期货市场保值的力度。政府应鼓励企业主要在境内进行适度的套期保值，锁定成本，让价格巨幅涨跌不过多影响企业经营。针对近期商品期货价格剧烈波动可能引发的市场风险，应鼓励企业完善风险管理、建立严格的内控制度、形成完善的制衡机制。二是加强市场研究，培养合格人才，提高套期保值水平。企业要在继续引进合格专业人才的同时，进一步加强对现有业务人员的职业道德教育和业务培训，不断提高其职业道德水平、合规意识和风控能力，确保境外期货业务合规、安全、高效。三是加强对中国企业在境外市场上进行大量套期保值业务的有效监管。我国企业在国际市场上套保量大了之后，容易成为国外基金狩猎对象；量做得越大，价格往反方向运动就越快。资金实力、追加保证金的时间、市场头寸持有技术等，都需要有体制保障和专业人才。国外基金与交易所、监管当局明显“沟通”密切，甚至于有施加影响的能耐，我国企业在境外保值常常出现意外风险事件，如过去的中航油、国储铜和现在出了问题的中国东航、国航等。因此，亟需加强对从事境外套期保值企业的有效监管。